A股战略投资者机制法律问题探讨

本文是一篇法律论文，为防止利益输送行为和证券违法行为，本文建议，首先要根据利益输送的定义和本质，明确限定利益输送行为的范围，将“战略投资者使用非自有资金认购发行人股票”的行为排除在利益输送行为之外；其次，在法律法规和自律监管规则层面对利益输送行为的法律后果做出具体规定，注意查处战略投资者利用其所拥有的信息优势、资金优势和持股优势，独立或联合发行人和承销商，从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等证券违法行为。
第一章 a股战略投资者机制概述
第一节 从基石投资者制度谈起
一、 基石投资者制度的理论基础
“信息”是连接发行主体与潜在投资者的桥梁，“信息不对称”则会降低投资者的认购意愿，这是因为当投资者无法获得足够信息对企业真实价值进行评估时，他们往往会担心买入估值过高的股票。由此对证券市场上的投资者进行分类，大抵有两种，分别是知情投资者（informed investors）和不知情投资者（uninformed investors）。当新股按预期价值定价时，对于知情投资者来说，如果发行的是优质股票，他们会排挤不知情投资者，自行申购；如果发行的是劣质股票，知情投资者则会退出市场。基于此种假设，知情投资者只会申购优质股票，不知情投资者申购的股票也必然是劣质股票，即遭受“胜利者诅咒”。久而久之，不知情投资者将会退出新股申购，最终导致一级市场的缩减与消失。
为了缓解“信息不对称”问题，发行人不得不折价发行，以提高不知情投资者的认购意愿。也有发行人使用股价稳定机制（price stabilization），如超额配售选择权，股份回购等，作为折价发行的替代方式，用以补偿不知情的投资者在竞标ipo时面临的不利选择成本，激励不知情投资者参与一级市场申购的热情。或聘用声誉较高的承销商参与新股发行。研究表明，声誉良好的承销商可以帮助发行人博取投资者的信任，承销商的声誉越好，投资者对新股折价发行的需求就相对越低。
同样，基石投资者制度也可以成为新股折价发行的替代手段。基石投资者提前接触上市申请人，对其开展尽职调查，并凭借自身的投资经验和投资能力做出理性判断，决定是否进行投资，为上市公司做信用“背书”和质量认证。基石投资者又以“锁定期”约束自身，承诺在一段时间内不转让股票，帮助发行人进一步赢取投资者的信任。因此，从本质上来说，基石投资者制度就是利用基石投资者自身的声誉和影响力，连接发行人和潜在投资者，并以此缓解他们之间“信息不对称”的问题。
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第二节  a股战略投资者机制的落地
基石投资者制度落地a股，被称作战略投资者机制。但是a股的战略投资者机制并不仅指基石投资者制度。a股战略投资者参与股份认购，可以存在于首次公开发行（initial public offering，ipo）和再融资（seasoned equity offering，seo）两个阶段。41而由于不同阶段，市场对于战略投资者的定位不同，战略投资者机制的具体设计与安排也不尽相同。
一、 a股ipo阶段战略投资者机制设计
(一) 注册制前战略投资者机制的产生与发展
1999年7月28日，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》（以下简称“《通知》”），首次引入“战略投资者”的概念，将之定义为“与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人”，规定仅股本总额在4亿元以上的公司发行股票时可引入战略投资者。根据《通知》第五条，战略投资者应提前与发行人订立配售协议，并且约定锁定期不得少于六个月；同时需要符合相关披露规则，并向证券交易所进行书面报告。但因彼时a股新股资源稀缺，供不应求，而战略投资者又可以凭借其身份低价取得新股且能确保配售，故此，市场上多有投资者采用各种方式规避，甚至突破《通知》关于战略投资者的规定，寻租现象一度十分普遍。
为此，证监会于2000年出台《法人配售发行方式指引》（以下简称“《指引》”） ，新增规定如下：第一，必须在招股意向书中细化和明确战略投资者的定义，使之充分体现出“战略投资”的意义；第二，战略投资者家数原则上不超过2家；第三，股票发行1年后，流通股不少于总股本的25％，总股本在4亿股以上的不少于15％；第四，发行前，将可能成为战略投资者的法人单位的具体情况上报；第五，发行人的全体董事保证战略投资者的选择不存在违法行为和黑箱操作；第六，在法人配售结果公告中，应详细披露战略投资者与发行人之间的关系。但由于此时市场开始进入调整期，股市表现低迷，战略投资者机制在促进新股上市和稳定股价方面的积极作用逐渐显现，因此，这一机制在执行上并未出现太大变化，《指引》则更多是流于形式。
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第二章 a股战略投资者机制法律问题分析
第一节 过长的锁定期限制存在隐忧
a股市场关于战略投资者的限制十分严格，这一特质在“锁定期”问题上表现得最为明显。a股（除北交所以外）要求基石投资者自新股上市后12个月内不能售卖股票。如果是跟投机构参与战略配售，则更要承受长达24个月的锁定期限制。锁定期的确可以维持新股上市后一段时间内的股价稳定，但也会引发流动性问题，甚至会造成“僵尸股”横行的局面。
以人为方式减少交易者的交易意愿，将会妨碍证券市场价格机能的运作，而且这一现象将会随着限售股比的增大而愈加严重。推行注册制改革后，a股市场规定了战略投资者的最高持股比例；科创板和创业板还明确规定“合理确定参与战略配售的投资者家数和比例，保障股票上市后必要的流动性”。如此，a股的流动性状况究竟如何呢？考虑到科创板试点注册制最早，与其他注册制板块相比，市场成熟度相对更高，也更具代表性。本文拟以科创板2021年间上市的163家公司为样本（为了方便研究，以上市申请人发布《首次公开发行股票并在科创板上市网下初步配售结果及网上中签结果公告》的时间为样本选取节点）研究流动性问题，具体见图1（战略投资者的股票认购数量占该次新股发行总量的比例为“x”）。

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第二节 利益输送问题未得到妥善解决
与基石投资者制度一样，a股ipo阶段的战略投资者机制强调战略投资者的独立性，看重战略投资者的资金实力、投资经验和市场影响力，明确禁止发行人、承销商与战略投资者之间存在直接或间接的利益输送行为。但矛盾的是，a股创造性地将承销商跟投和发行人的员工持股计划也归类为战略投资者，即将战略投资者的角色定位内化，制造天然的利益冲突，这在逻辑上几乎是说不通的。跟投机构隶属于承销商，员工持股计划隶属于发行人，此两类主体极易产生利益输送行为。同以科创板2021年间上市的163家公司为样本，可以发现此问题要比预想的更为严重，具体见图2。

科创板上市公司的战略投资者主要是跟投机构和员工持股计划。163家上市公司中，有金融机构参与的仅19家，占比11.66%；有战投基金参与的仅1家，占比0.61%；有战略合作企业参与的仅25家，占比仅15.34%。如果依照域外市场对基石投资者的要求，那么在这163家公司中，也仅26家公司所引进的战略投资者可以勉强达到要求，占比仅15.95%。
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第三章 基石投资者制度的域外考察与经验借鉴
第一节 欧洲市场“灵活”的基石投资者制度 

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第二节 亚洲市场“严格”的基石投资者制度 

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第四章 a股战略投资者机制法律规制的完善建议
第一节 重新定义战投，减少相关法律约束
一、 把握战略投资者机制的本质，重新定义战略投资者
作为本文研究对象的战略投资者机制，与通常意义上的“战略投资者（strategic investor）”并不相同，主要包括与域外基石投资者制度对标的ipo阶段的战略投资者机制，和（非公开）再融资阶段的战略投资者机制两层含义。ipo阶段的战略投资者机制是本文的重点研究对象，它与基石投资者制度一样，在关注战略投资者“促进合理定价、推动企业上市、稳定市场信心”等效用功能的同时，看重其投资实力和投资理性，强调其“独立性”。据此，天然“不独立”的跟投机构和员工持股计划本不应被划分在a股战略投资者的范畴之内。至于战略合作企业，由于大陆国企在港股市场的“前车之鉴”，各市场莫衷一是，赞成和反对其作为基石投资者的兼而有之。对此，本文认为，倒也不必将基石投资者定义为完全的、彻底的“财务投资者”，结合a股实际情况，以战略投资者的独立性为前提和基础，要求其为上市公司提供战略性支持也是值得肯定的。
此外，正如前文所述，“战略投资者”在中国似乎成了一个“口袋性”词汇，这个“口袋”随着中国证券市场所处的不同历史阶段可变大变小。目前a股战略投资者的概念显得包容又杂乱。公司上市前、中、后都可以有战略投资者的参与，域外市场的基石投资者在中国证券市场也被称作战略投资者，为了制度圆满，跟投机构、员工持股计划、金融机构和战投基金都可以被装进“战略投资者”的口袋里。在业务上，本就与发行人没有战略合作关系，又何必以“战略投资者”为其冠名呢？如此规定，极容易引发歧义。不区分战略投资者和基石投资者，对于赴域外市场上市的企业，也极容易造成困扰。为此，笔者建议不妨将a股ipo 阶段的战略投资者机制更名为“基石投资者”制度，与国际市场接轨，形象生动，也方便境内、外投资者区别和理解。

二、 减少对战略投资者的限制，吸引优质战投进入a股 
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结论
a股战略投资者机制的概念，比域外市场基石投资者制度的概念要广。唯有ipo阶段的战略投资者机制与基石投资者制度具有一定的对应性，依据泰国市场经验，ipo阶段的战略投资者机制与基石投资者制度均可以贯通至上市公司再次公开融资之时。至于a股市场再融资规则中所规定的战略投资者，实务中，与发行人之间仅存在定向配售关系，是一种非公开发行；其与企业上市前所引入的战略投资者为同一性质，即为通常意义上的战略投资者（strategic investor），与基石投资者存在本质的区别。ipo阶段战略投资者机制看重战略投资者的投资实力和投资理性，强调其“独立性”，为此，跟投机构和员工持股计划本不应属于a股战略投资者的范畴。至于a股兼而注重战略投资者的“战略”属性，结合a股实际情况，本文予以支持和肯定。
为吸引更多优质战略投资者进入a股，使得战略投资者机制得以有效运行，使其功能价值得以最大程度发挥。根据a股现阶段发展水平，本文建议，对于不涉及国计民生或特定行业的上市企业，在战略投资者锁定期限制方面，可予以适当缩短。在诸如认购资金来源、钱款缴纳时间、公司治理等其他方面，以不影响战略投资者机制功能的有效发挥为前提，均可适当减少对战略投资者的约束。
为防止利益输送行为和证券违法行为，本文建议，首先要根据利益输送的定义和本质，明确限定利益输送行为的范围，将“战略投资者使用非自有资金认购发行人股票”的行为排除在利益输送行为之外；其次，在法律法规和自律监管规则层面对利益输送行为的法律后果做出具体规定，注意查处战略投资者利用其所拥有的信息优势、资金优势和持股优势，独立或联合发行人和承销商，从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等证券违法行为。最后，要求发行人和承销商从战略投资者功能价值角度出发，提高信息披露质量。并为满足信息披露规定，合规的战略投资者机制“正名”，在法律层面否认其“不公平”属性，为其设置“安全港”规则。
参考文献（略）

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