游戏行业并购中对赌协议应用的风险及防范思考
论文堡
日期：2024-01-12 17:48:04
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游戏行业并购中对赌协议应用的风险及防范思考---以天神娱乐并购雷尚科技为例
本文研究的不足在于由于雷尚科技是非上市公司，无法进一步获得对雷尚科技更多的资料，不能通过更为详细的评估资料来分析雷尚科技估值不合理及业绩目标设定不合理的具体细节原因，提出更为具体的建议。并购过程中主要是基于对收购方的价值评估来设置对赌标准。在对对赌协议应用风险的研究过程中关注到目前我国资本市场并购中的价值评估存在较多问题，对被并购方价值评估的结果直接关系到对赌协议标准制定的是否合理。
1 绪论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
近年来，随着生活节奏的加快和压力增加，人们对娱乐的需求越来越大，游戏作为一种娱乐性强且方便廉价的娱乐方式越来越受欢迎，中国的游戏市场迎来良好的发展态势。图 1 显示了 2008 年至 2020 年中国游戏市场销售额的变化。游戏市场的亮眼表现也吸引了大量资金进入。2020 年，游戏行业并购交易额接近113 亿美元，创下了 220 笔并购交易的新纪录。
然而，游戏行业与其他行业相比，具有一定的特殊性。第一，游戏行业具有典型的“轻资产”特征，无形资产占比较高，在并购活动中支付的对价远高于其账面价值，导致游戏行业的并购活动具有高溢价的特点。第二，在火热的游戏并购热潮中，许多进行的是跨界并购，即并购双方主要业务并不在同一领域，这就给并购过程带来了更为严重的信息不对称问题。第三，游戏产品生命周期短、产品更新迭代速度快的特点使得游戏产品的盈利能力较不稳定，因此准确评估游戏企业的价值存在较高的难度。
游戏行业的特殊性决定了该领域的并购风险与其他领域相比更为突出。因此，为降低双方信息不对称带来的风险，对被收购方未来收益能力提供一定的保障，对赌协议应运而生，对赌协议的签订本质上是为了降低并购或融资风险。针对并购过程来讲，对于并购方，对赌协议的签订的目的在于修正估值偏差，保护投资者利益；对于被并购方来讲，对赌协议则有助于激励管理层，提高企业收益。
然而，目前我国游戏行业许多应用对赌协议的案例最终结果是失败的，据统计，我国游戏行业中对赌失败的概率高达 38.35%，对赌协议的高风险给企业带来严重的后果及负面影响，违背了使用对赌协议降低风险的初衷。因此，研究并购中对赌协议的应用风险及如何防范主要风险对企业达到降低并购风险、提升并购价值的目标，最终为企业长久持续发展奠定基础有着重要意义。
图 1-1 2008-2020 年中国游戏市场销售收入...................
1.2 文献综述
1.2.1 关于对赌协议理论的研究
（1）国外研究现状
对赌协议最早起源自欧美，对赌协议的原理分析研究也源于欧美，欧美专家学者们通常都是根据实物期权理论、不完全合约理论与信息不对称理论来分析研究对赌协议。
myerse.tal（1984）应用信息不对称原理深入分析探究并购活动中的风险，他提出并购过程里双方把握的数据信息具有差异，标的企业常常比并购方更加深入、全面地了解和掌握企业的实际市场价格。除此之外并购的付款交易模式也自动传递着关于公司价值判定的数据信息，被并购方可以通过多种不同模式释放数据信号，使潜在投资人员经过上述数据信号分析解读被并购方的真实价值。
criole（1999）通过对投融资案例中对赌协议应用分析，得出结论认为对赌协议的出现与降低不完全契约中的三项成本费用相关。分别是“预见成本费用”“裁决成本费用” 与“缔约成本费用”。“预见成本费用” 是指契约签订前，交易各方并不能对未来所有可能发生的事件做出预测。 “ 裁决成本费用”是如果需要第三方裁决合约时，不了解情况的第三方很难取证或者说取证成本高昂。“缔约成本费用”是指签订合约时很难用一致的语言将所有条款列示出来。
trigergis（1998）研究探讨出对赌协议的本质特征，提出对赌协议在实践中就是一类实物期权，对赌协议的运用不仅仅可以减少投资经济风险，还可以在一定程度上鼓励被并购方领导层。实物期权是一种在未来可以行使某种法律权力却不需要承担义务的法律权力，所以其自身就蕴含确定的经济产业价值。
（2）国内研究现状
程继双、程峰（2007）通过研究对赌协议在我国的运用情况以及对赌协议的含义和要素，提出运用对赌协议防范风险，提高融资质量的方法和途径。
刘子严、张健平（2015）运用 2009 年 9 月-2012 年 9 月创业板数据对对赌协议的约束机制进行研究，认为对赌协议虽然是一种利益保护机制，目前在我国实践案例中的运用还存在诸多问题，需要结合联合投资方式、分步投资以及委派董事等多种措施实施。
顾桂贤、朱严先（2018）探究对赌协议在并购重组中如何发挥作用，得出针对高业绩高估值现象的有关建议，认为在开始并购重组前企业应该明确自身的长期战略以及定位，充分了解并购标的的发展历史及现状进行理性投资，防止盲目并购与签订对赌协议。
.......................
2 相关概念和理论基础
2.1 对赌协议内涵和要素
2.1.1 对赌协议的内涵
对赌协议又被称为估值调整机制（valuation adjustment mechanism），在并购过程中大多数情况下被并购方比标的方掌握更多标的方企业的信息，也就是并购过程中存在信息不对称的情况，并且被并购方未来的经营业绩以及企业价值都具有不确定性。因此双方共同制定一些标准，根据标的企业未来经营过程对于这些标准的实际完成情况，对双方的权利义务做出约定，通过该种机制来调整并购估值，弥补估值的偏差。
估值调整机制包括"估值机制"和"调整机制"，是指在经营预测的基础上，对被收购方在一定时期内购买的项目进行价值评估，从而根据并购的实际情况，确定被收购方的评估价值、调整机制和手段，对被收购方进行重新评估，并对其进行进一步调整。也包括当事人未达到并购目的时，由原股东通过股份回购协议使并购方退出协议安排的。
2.1.2 对赌协议的要素
（1）对赌协议主体
对赌协议主体指交易活动中签订对赌协议的交易双方。并购活动中对赌协议的主体是收购方和被收购方。被收购方一般是发展较快，具有大量资金需求的中小企业，面临着资金融通困难、融资成本过高等问题。收购方主要有两类，一类是专业的投资机构，这些投资机构专业性一般较强，签订对赌协议的目的是通过估值调整来提高投资回报率；另一类是具有扩张需求的企业，想要通过收购实现规模经济或多元化发展，在并购过程中签订对赌协议的目的是来降低并购风险。
（2）对赌协议客体
对赌协议客体是指对赌协议中触发业绩补偿的条件。目前对赌协议客体主要可分为两类：财务绩效指标和非财务绩效指标。财务指标主要包括：营业收入、净利润、扣非净利润、经营现金流、ebit 等财务指标，非财务绩效指标主要包括企业上市是否成功、产品市场开发率、管理层的行为、市场占有率、研发技术等。为了降低对赌失败率，提升对赌协议中相关指标的适用性，并购双方可以通过同时运用财务绩效与非财务绩效指标，设置多维度的对赌标准，充分发挥对赌协议增加估值准确性降低并购风险的作用。
.............................
2.2 对赌协议的特点
2.2.1 期限性
对赌协议具有一定的期限性。对赌协议签订时，对赌主体会在对赌协议中约定在一定期限内必须达到对赌协议中约定的标准。 如果承诺方在对赌协议中约定的时间之内未达到对赌标准，就会触发对应的赔偿条款，导致对赌的失败。当下我国资本市场上运用对赌协议期限大部分是三年，也有一些约定在 3-5 年内。对赌协议的期限性为对赌目标的达成设定了一定的期限范围，增加了目标完成的难度，也是对赌协议具有高风险性的原因之一。
2.2.2 高风险性
对赌协议的运用对于对赌双方都具有一定的风险性。对于并购过程来说，对赌协议往往约定了高额的业绩标准，给被并购方带来比较巨大的业绩压力，增加了管理层激进投资以及财务造假的风险，如若对赌失败，被并购方还将面临巨额赔偿。对于并购一方来说，尽管签订对赌协议是为了降低并购风险，但是由于被并购方往往对自身的发展盲目乐观，导致对赌标准设定的过高，对赌失败的可能性非常大，对赌失败可能给并购方带来商誉减值，每股收益下降等风险。即使对赌成功，也可能面临对赌完成后被并购方业绩变脸，商誉减值等风险。
2.2.3 复杂性和专业性
由于并购过程中对赌协议的签订涉及面非常广，可能涉及到双方的股权变更、财务状况、经营现状以及相关法律问题等，因此对赌条款的涉及非常复杂，这就要求对赌条款的涉及者不仅要对双方企业具有一定深入的了解，还要求制定者有较强的专业能力和法律知识，否则，一旦对赌条款设计有误，将给双方带来各种风险。
图 3-1 2014-2020 年中国游戏市场实际销售收入及增长率................................
3 游戏行业并购中对赌协议风险分析
3.1 我国游戏行业发展现状及特点
3.1.1 我国游戏行业发展现状
1 绪论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
近年来，随着生活节奏的加快和压力增加，人们对娱乐的需求越来越大，游戏作为一种娱乐性强且方便廉价的娱乐方式越来越受欢迎，中国的游戏市场迎来良好的发展态势。图 1 显示了 2008 年至 2020 年中国游戏市场销售额的变化。游戏市场的亮眼表现也吸引了大量资金进入。2020 年，游戏行业并购交易额接近113 亿美元，创下了 220 笔并购交易的新纪录。
然而，游戏行业与其他行业相比，具有一定的特殊性。第一，游戏行业具有典型的“轻资产”特征，无形资产占比较高，在并购活动中支付的对价远高于其账面价值，导致游戏行业的并购活动具有高溢价的特点。第二，在火热的游戏并购热潮中，许多进行的是跨界并购，即并购双方主要业务并不在同一领域，这就给并购过程带来了更为严重的信息不对称问题。第三，游戏产品生命周期短、产品更新迭代速度快的特点使得游戏产品的盈利能力较不稳定，因此准确评估游戏企业的价值存在较高的难度。
游戏行业的特殊性决定了该领域的并购风险与其他领域相比更为突出。因此，为降低双方信息不对称带来的风险，对被收购方未来收益能力提供一定的保障，对赌协议应运而生，对赌协议的签订本质上是为了降低并购或融资风险。针对并购过程来讲，对于并购方，对赌协议的签订的目的在于修正估值偏差，保护投资者利益；对于被并购方来讲，对赌协议则有助于激励管理层，提高企业收益。
然而，目前我国游戏行业许多应用对赌协议的案例最终结果是失败的，据统计，我国游戏行业中对赌失败的概率高达 38.35%，对赌协议的高风险给企业带来严重的后果及负面影响，违背了使用对赌协议降低风险的初衷。因此，研究并购中对赌协议的应用风险及如何防范主要风险对企业达到降低并购风险、提升并购价值的目标，最终为企业长久持续发展奠定基础有着重要意义。
图 1-1 2008-2020 年中国游戏市场销售收入
1.2 文献综述
1.2.1 关于对赌协议理论的研究
（1）国外研究现状
对赌协议最早起源自欧美，对赌协议的原理分析研究也源于欧美，欧美专家学者们通常都是根据实物期权理论、不完全合约理论与信息不对称理论来分析研究对赌协议。
myerse.tal（1984）应用信息不对称原理深入分析探究并购活动中的风险，他提出并购过程里双方把握的数据信息具有差异，标的企业常常比并购方更加深入、全面地了解和掌握企业的实际市场价格。除此之外并购的付款交易模式也自动传递着关于公司价值判定的数据信息，被并购方可以通过多种不同模式释放数据信号，使潜在投资人员经过上述数据信号分析解读被并购方的真实价值。
criole（1999）通过对投融资案例中对赌协议应用分析，得出结论认为对赌协议的出现与降低不完全契约中的三项成本费用相关。分别是“预见成本费用”“裁决成本费用” 与“缔约成本费用”。“预见成本费用” 是指契约签订前，交易各方并不能对未来所有可能发生的事件做出预测。 “ 裁决成本费用”是如果需要第三方裁决合约时，不了解情况的第三方很难取证或者说取证成本高昂。“缔约成本费用”是指签订合约时很难用一致的语言将所有条款列示出来。
trigergis（1998）研究探讨出对赌协议的本质特征，提出对赌协议在实践中就是一类实物期权，对赌协议的运用不仅仅可以减少投资经济风险，还可以在一定程度上鼓励被并购方领导层。实物期权是一种在未来可以行使某种法律权力却不需要承担义务的法律权力，所以其自身就蕴含确定的经济产业价值。
（2）国内研究现状
程继双、程峰（2007）通过研究对赌协议在我国的运用情况以及对赌协议的含义和要素，提出运用对赌协议防范风险，提高融资质量的方法和途径。
刘子严、张健平（2015）运用 2009 年 9 月-2012 年 9 月创业板数据对对赌协议的约束机制进行研究，认为对赌协议虽然是一种利益保护机制，目前在我国实践案例中的运用还存在诸多问题，需要结合联合投资方式、分步投资以及委派董事等多种措施实施。
顾桂贤、朱严先（2018）探究对赌协议在并购重组中如何发挥作用，得出针对高业绩高估值现象的有关建议，认为在开始并购重组前企业应该明确自身的长期战略以及定位，充分了解并购标的的发展历史及现状进行理性投资，防止盲目并购与签订对赌协议。
.......................
2 相关概念和理论基础
2.1 对赌协议内涵和要素
2.1.1 对赌协议的内涵
对赌协议又被称为估值调整机制（valuation adjustment mechanism），在并购过程中大多数情况下被并购方比标的方掌握更多标的方企业的信息，也就是并购过程中存在信息不对称的情况，并且被并购方未来的经营业绩以及企业价值都具有不确定性。因此双方共同制定一些标准，根据标的企业未来经营过程对于这些标准的实际完成情况，对双方的权利义务做出约定，通过该种机制来调整并购估值，弥补估值的偏差。
估值调整机制包括"估值机制"和"调整机制"，是指在经营预测的基础上，对被收购方在一定时期内购买的项目进行价值评估，从而根据并购的实际情况，确定被收购方的评估价值、调整机制和手段，对被收购方进行重新评估，并对其进行进一步调整。也包括当事人未达到并购目的时，由原股东通过股份回购协议使并购方退出协议安排的。
2.1.2 对赌协议的要素
（1）对赌协议主体
对赌协议主体指交易活动中签订对赌协议的交易双方。并购活动中对赌协议的主体是收购方和被收购方。被收购方一般是发展较快，具有大量资金需求的中小企业，面临着资金融通困难、融资成本过高等问题。收购方主要有两类，一类是专业的投资机构，这些投资机构专业性一般较强，签订对赌协议的目的是通过估值调整来提高投资回报率；另一类是具有扩张需求的企业，想要通过收购实现规模经济或多元化发展，在并购过程中签订对赌协议的目的是来降低并购风险。
（2）对赌协议客体
对赌协议客体是指对赌协议中触发业绩补偿的条件。目前对赌协议客体主要可分为两类：财务绩效指标和非财务绩效指标。财务指标主要包括：营业收入、净利润、扣非净利润、经营现金流、ebit 等财务指标，非财务绩效指标主要包括企业上市是否成功、产品市场开发率、管理层的行为、市场占有率、研发技术等。为了降低对赌失败率，提升对赌协议中相关指标的适用性，并购双方可以通过同时运用财务绩效与非财务绩效指标，设置多维度的对赌标准，充分发挥对赌协议增加估值准确性降低并购风险的作用。
.............................
2.2 对赌协议的特点
2.2.1 期限性
对赌协议具有一定的期限性。对赌协议签订时，对赌主体会在对赌协议中约定在一定期限内必须达到对赌协议中约定的标准。 如果承诺方在对赌协议中约定的时间之内未达到对赌标准，就会触发对应的赔偿条款，导致对赌的失败。当下我国资本市场上运用对赌协议期限大部分是三年，也有一些约定在 3-5 年内。对赌协议的期限性为对赌目标的达成设定了一定的期限范围，增加了目标完成的难度，也是对赌协议具有高风险性的原因之一。
2.2.2 高风险性
对赌协议的运用对于对赌双方都具有一定的风险性。对于并购过程来说，对赌协议往往约定了高额的业绩标准，给被并购方带来比较巨大的业绩压力，增加了管理层激进投资以及财务造假的风险，如若对赌失败，被并购方还将面临巨额赔偿。对于并购一方来说，尽管签订对赌协议是为了降低并购风险，但是由于被并购方往往对自身的发展盲目乐观，导致对赌标准设定的过高，对赌失败的可能性非常大，对赌失败可能给并购方带来商誉减值，每股收益下降等风险。即使对赌成功，也可能面临对赌完成后被并购方业绩变脸，商誉减值等风险。
2.2.3 复杂性和专业性
由于并购过程中对赌协议的签订涉及面非常广，可能涉及到双方的股权变更、财务状况、经营现状以及相关法律问题等，因此对赌条款的涉及非常复杂，这就要求对赌条款的涉及者不仅要对双方企业具有一定深入的了解，还要求制定者有较强的专业能力和法律知识，否则，一旦对赌条款设计有误，将给双方带来各种风险。
图 3-1 2014-2020 年中国游戏市场实际销售收入及增长率
3 游戏行业并购中对赌协议风险分析
3.1 我国游戏行业发展现状及特点
3.1.1 我国游戏行业发展现状
...........................
3.1.2 游戏行业发展特点
3.1.2 游戏行业发展特点
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4 天神娱乐并购雷尚科技案例介绍
4.1 并购双方简介及并购背景
4.1.1 并购双方简介
4 天神娱乐并购雷尚科技案例介绍
4.1 并购双方简介及并购背景
4.1.1 并购双方简介
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4.1.2 并购背景
4.1.2 并购背景
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5 天神娱乐并购雷尚科技对赌协议风险分析
5.1 对赌协议签订前的主要风险
5.1.1 并购目标选择风险
5 天神娱乐并购雷尚科技对赌协议风险分析
5.1 对赌协议签订前的主要风险
5.1.1 并购目标选择风险
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5.1.2 并购方盲目乐观
5.1.2 并购方盲目乐观
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6 天神娱乐并购雷尚科技对赌协议应用风险防范建议
6.1 对赌协议签订前风险防范建议
6.1.1 仔细选择并购标的
游戏企业在选择并购目标时，应考虑自身长期的战略发展，对目标企业进行全面综合的评估。天神娱乐在确定外延式发展战略后，开启了快速并购扩张之路，为追求规模迅速扩大，其对并购标的的选择非常草率。仅依靠并购方目前净利润及在开发产品的简单状况就做出评价，认为雷尚科技具有可持续发展能力，最终为此付出惨痛的代价，由此可见，企业在选择并购目标时应对目标企业进行尽职调查，充分了解并购目标的现状，合理预测未来发展状况，针对游戏企业来说，在并购目标不仅应考虑其目前的经营状况和财务状况，更应该考虑其长期的成长空间和发展潜力。比较重要的影响因素包括企业的研发团队实力、现有游戏产品盈利能力、是否拥有知名游戏 ip 或品牌、未来盈利能力的增长点等。通过对这些因素综合考量来评价被并购方是否具有核心竞争力及长期可持续发展能力，避免盲目并购带来的风险。
6.1.2 谨慎签订对赌协议
从上文分析我们发现，天神娱乐在扩张发展期间不断进行并购活动，频繁运用对赌协议，在对赌协议签订时过于草率，没有认真对标的企业进行尽职调查。而在 2015 年，我国的游戏企业发展的非常迅速，整个行业鱼龙混杂，确实有些企业具有长期成长能力，但由于市场处于整合阶段，中小企业数量更多，行业未形成稳定的局面，并购目标数量众多但优质企业数量较少，因此这些标的非常抢手出现高额溢价的情况，对天神娱乐来说不仅要选择优质企业，更要谨慎签订对赌协议，降低并购溢价。
.........................
7 研究结论与不足之处
7.1 研究结论
随着游戏行业竞争日益激烈，行业中并购活动频发，本文通过对游戏行业发展现状及特点进行分析，认为目前我国游戏企业的运营有着“轻资产”、“周期短”等特点，并购风险远高于其他行业，因此在游戏行业并购中对赌协议的应用也更加频繁，通过研究发现：游戏行业中对赌协议完成率较低，游戏企业签订对赌协议后业绩承诺兑现危机频现，游戏行业并购中对赌协议运用的风险较高。
通过对天神娱乐并购雷尚科技中对赌协议应用风险的案例分析，得出结论，认为在游戏行业并购签订对赌协议的过程中，面临的风险主要有：并购目标经营风险，并购方盲目乐观的风险,估值风险，业绩目标设定风险，被并购方管理层行为风险以及商誉减值风险等。针对天神娱乐并购过程中运用对赌协议的主要风险，提出对应建议，得出本文的结论：游戏行业的特殊性使得并购中对赌协议的应用风险更为普遍，因此应加强对全过程的风险防范。在对赌前，并购方应对目标企业进行尽职调查，同时关注市场环境和政策的变化，谨慎选择并购标的与签订对赌协议。在对赌协议签订中，并购双方应对并购标的进行合理估值，对赌标准不宜设置过高，可以采取财务指标与非财务指标相结合的标准设立。对赌后，并购双方应重视防范商誉减值风险，并且应注意规避被并购方管理层的短期行为。
参考文献（略）
6 天神娱乐并购雷尚科技对赌协议应用风险防范建议
6.1 对赌协议签订前风险防范建议
6.1.1 仔细选择并购标的
游戏企业在选择并购目标时，应考虑自身长期的战略发展，对目标企业进行全面综合的评估。天神娱乐在确定外延式发展战略后，开启了快速并购扩张之路，为追求规模迅速扩大，其对并购标的的选择非常草率。仅依靠并购方目前净利润及在开发产品的简单状况就做出评价，认为雷尚科技具有可持续发展能力，最终为此付出惨痛的代价，由此可见，企业在选择并购目标时应对目标企业进行尽职调查，充分了解并购目标的现状，合理预测未来发展状况，针对游戏企业来说，在并购目标不仅应考虑其目前的经营状况和财务状况，更应该考虑其长期的成长空间和发展潜力。比较重要的影响因素包括企业的研发团队实力、现有游戏产品盈利能力、是否拥有知名游戏 ip 或品牌、未来盈利能力的增长点等。通过对这些因素综合考量来评价被并购方是否具有核心竞争力及长期可持续发展能力，避免盲目并购带来的风险。
6.1.2 谨慎签订对赌协议
从上文分析我们发现，天神娱乐在扩张发展期间不断进行并购活动，频繁运用对赌协议，在对赌协议签订时过于草率，没有认真对标的企业进行尽职调查。而在 2015 年，我国的游戏企业发展的非常迅速，整个行业鱼龙混杂，确实有些企业具有长期成长能力，但由于市场处于整合阶段，中小企业数量更多，行业未形成稳定的局面，并购目标数量众多但优质企业数量较少，因此这些标的非常抢手出现高额溢价的情况，对天神娱乐来说不仅要选择优质企业，更要谨慎签订对赌协议，降低并购溢价。
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7 研究结论与不足之处
7.1 研究结论
随着游戏行业竞争日益激烈，行业中并购活动频发，本文通过对游戏行业发展现状及特点进行分析，认为目前我国游戏企业的运营有着“轻资产”、“周期短”等特点，并购风险远高于其他行业，因此在游戏行业并购中对赌协议的应用也更加频繁，通过研究发现：游戏行业中对赌协议完成率较低，游戏企业签订对赌协议后业绩承诺兑现危机频现，游戏行业并购中对赌协议运用的风险较高。
通过对天神娱乐并购雷尚科技中对赌协议应用风险的案例分析，得出结论，认为在游戏行业并购签订对赌协议的过程中，面临的风险主要有：并购目标经营风险，并购方盲目乐观的风险,估值风险，业绩目标设定风险，被并购方管理层行为风险以及商誉减值风险等。针对天神娱乐并购过程中运用对赌协议的主要风险，提出对应建议，得出本文的结论：游戏行业的特殊性使得并购中对赌协议的应用风险更为普遍，因此应加强对全过程的风险防范。在对赌前，并购方应对目标企业进行尽职调查，同时关注市场环境和政策的变化，谨慎选择并购标的与签订对赌协议。在对赌协议签订中，并购双方应对并购标的进行合理估值，对赌标准不宜设置过高，可以采取财务指标与非财务指标相结合的标准设立。对赌后，并购双方应重视防范商誉减值风险，并且应注意规避被并购方管理层的短期行为。
参考文献（略）
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