营商环境优化对实体企业金融投资的影响探讨

本文是一篇工商管理论文，本文选用中国沪深a股上市公司作为研究样本，运用多维固定效应模型检验了营商环境与企业金融化趋势之间的关系，验证了营商环境优化对实体企业“脱实向虚”的改革成效。
第一章 绪论
1.1 研究背景

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习近平总书记曾在重要讲话中指出，“实体经济是一国经济的立身之本、财富之源，经济发展任何时候都不能脱实向虚”。二十大报告中也提及到，“要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。然而，近年来，伴随着经济自由化和全球化，我国经济发展正面临着结构转型、稳速提质和长期经济增长这三重挑战。经济发展常态化的背景下，实体投资机会仍然存在着一定的发展困境，此时市场主体往往会在资本逐利性的驱使下偏离实体产业，将大量资源用于购买金融产品，使得经济金融化的市场格局自此显现（张成思和张步昙，2015；2016）。在总体金融风险仍处于高位的现实背景下，实体企业“脱实向虚”的发展趋势已经成为阻碍我国经济高质量发展的重要堵点之一，受到了理论和实务界的广泛关注。
其中，实体企业金融化是经济“脱实向虚”的典型表现，具体反映在非金融企业将大量资源用于购买金融产品或投资金融机构。不仅会造成对实体投资的挤出效应（davis，2017；tori和onaran，2020；xu和xuan，2021），抑制实体企业未来主业发展（杜勇等，2017）。更重要地是，这种偏离主业经营而活跃于金融市场的表现，将成为市场动荡的诱导因素，极大提升虚实经济的风险关联性，最终引发金融危机（epstein，2005；ortiz，2014；黄群慧，2017）。此外，企业金融化还会产生市场结构扭曲、加剧股价崩盘风险、导致经济结构失衡等负面影响（王红建等，2017；彭俞超等，2018），对于经济的平稳运行、增加值上升和交易效率的提高具有显著的阻碍效应（lazonick，2010；闫海洲和陈百助，2018）。因此，从源头上全面系统地了解企业金融化的动因并有针对性地化解实体经济的“脱实向虚”难题是我国防范金融风险、提振实体经济发展亟待解决的重要议题之一。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，丰富了营商环境优化及其成效的研究成果，为营商环境优化这一政府体制机制改革的作用提供了进一步的经验证据。现有文献关于营商环境优化对金融支持实体经济的实证研究，主要集中于创新创业、实体企业绩效、企业产出等视角（canare，2018；杜运周等，2020；杨畅等，2022），或仅检验了营商环境在其他研究中发挥的调节效应（郭飞等，2022），缺乏营商环境优化对实体企业金融化趋势的直接探讨和机制检验。本文探讨了营商环境优化对于缓解实体企业金融化趋势的作用，证实了由我国政府推动的营商环境优化所产生的效应能够穿透至资本市场最重要的主体——上市公司，引导实体企业改善以往偏离主业发展的金融投资行为。同时，已有研究发现政策激励可能会存在过度效应，且营商环境的优劣不等同于市场化程度的高低，那么营商环境优化是否真正把控好“激励兼容”的尺度，发挥其标杆导向作用。本文从企业金融化这一角度回答这一问题，为营商环境优化的实施效果及其对企业投资决策的协同互动研究做了重要补充。
第二，从政府体制机制改革以及主动改善外部市场环境的视角拓展了企业金融化的外生影响因素。以往研究主要从内外部治理机制的视角解释企业金融化的形成原因，以图通过纠正管理层的短视行为来缓解企业金融化趋势。然而，金融化痼疾的根源在于严峻的实体经营环境迫使企业为应对外部市场环境不利变化，转而投向高额利差的金融投资行业。对此，本文认为营商环境优化激发了市场主体活力、增强了内生增长动力，从根源上化解了企业为应对外部市场环境不利变化而滋生的金融化动机，从而有效缓解了企业金融化趋势，拓展了有关企业金融化的相关研究及其影响因素。 
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第二章 文献回顾
2.1 营商环境的相关研究
2.1.1 营商环境的内涵与度量
科学合理的评价攸关营商环境的持续优化，然而当前国内外学者对于营商环境内涵的界定和评价体系的构建尚不统一。其中，国外比较具有代表性的是世界银行基于交易成本视角提出的《营商环境报告》，将营商环境（doing business）界定为：一个经济体内企业在申请开设、生产经营、贸易纳税到破产退出等覆盖企业生命周期各个环节所需承担的时间和成本等条件总和，涉及市场进入、信贷获取、纳税管理、跨境贸易等11个商业监管领域（world bank，2019）。相应地，对于该内涵的界定则具体表现在由11项一级指标和49项二级指标构成的世界银行营商环境评价体系上，然后在此基础上通过问卷调查的形式，收集各经济体内营商环境的状况评估形成数据报告。除此之外，国际主流的营商环境评价体系还包括eiu（经济学人智库）营商环境评价指标体系、gem（global entrepreneurship monitor）创业环境评价指标体系以及oecd（经合组织）创业环境评价指标体系。
然而，基于对营商环境的内涵及其本质的思考，从我国资本市场的现实情况出发，可以发现上述营商环境内涵的界定和评价体系的构建可能会存在一定的局限性。主要表现在以下几个方面：一是仅从企业自身交易成本的角度界定营商环境，并未考虑市场规模、金融市场的稳健性和深度、公共基础服务、政商关系等的综合作用（world bank，2019；张三保等，2020；李志军，2021）；二是难以与中国国情的制度改革相匹配，无法充分反映国家内部不同地区之间的营商环境差异（李志军，2021）。对此，我国国务院颁布的《优化营商环境条例》指出，营商环境是企业等市场主体在市场经济活动中所涉及的体制机制性因素和条件（国务院，2019）。相较而言，该条例更侧重于从宏观层面政府主导下的行政体制、协同机制和法制保障等角度解读营商环境，同时以政府立法作为制度保障，为企业等各类市场主体投资兴业保驾护航，进而构建竞争有序、自由畅通、统一开放的现代市场体系。
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2.2 企业金融化的相关研究
2.2.1 企业金融投资的界定
现有关于企业金融投资的研究，主要集中于企业金融化（financialization），它是经济“脱实向虚”的微观表现，最早源于激进政治经济学领域中关于金融与生产之间这一话题的讨论。此后国内外学者们关于企业金融化内涵的演绎和延伸提出了众多看法和观点，但归纳下来主要包括以下几个角度。krippner（2005）、orhangazi（2008）以及张成思和张步昙（2015）认为企业金融化是实体企业从一般的商品贸易经营，转而热衷于金融投资获利的行为。如果从实体企业参与金融市场的活跃度这一角度而言，stockhammer（2004）则将企业金融化概括为为企业活跃于金融市场活动，使得负债率持续攀升、股票回购和分红活动不断增多的过程。然而，对于极为依赖的外源性融资，企业进行金融投资所利用的银行信贷比重大幅减少时，也便形成了企业金融化（sen等，2015）。对此，demir（2009）在分析了各国实体企业的金融化行为后，从资产配置视角将企业金融化定义为金融投资比例的上升。而企业这种在经营过程中增加金融资产比重的行为（王红建等，2017），势必会诱发实体企业挤出实体投资而加大金融资产的“脱实向虚”趋势（戴赜等，2018）。此基础上，蔡明荣和任世驰（2014）、张成思和张步昙（2016）进一步从企业金融资产收益的利润占比上升这一收益维度补充了企业金融化的内涵，将其界定为利润来源金融化。
基于对企业金融化内涵的不同理解，现有关于企业金融化的实证研究主要采用了三种度量方式。其一，利用企业金融资产和负债的关联性，识别企业金融化行为。已有研究发现，当企业的流动资产和负债出现正向关联时，与则表明该企业在极大程度上从事了金融投资活动（shin和zhao，2013；王永钦等，2015；du等，2017）。其二，借助利润来源金融化，关注企业的金融渠道收益，具体表现为企业金融资产收益的利润占比（palley，2010；张成思和张步昙，2016；杨兴全等，2021）。广义的金融渠道收益包含实体企业投资收益、净汇兑收益、公允价值变动损益以及其他综合收益（戴赜等，2018），狭义的则在此基础上扣除了对联营与合营企业的投资收益（刘珺等，2014）。刘姝雯等（2019）基于收益利差的视角，先度量企业金融资产收益率与经营资产收益率形成的差额，然后借助风险调整来表示企业金融化。其三，基于资源配置视角，以实体企业资产结构金融化进行度量，具体表现为企业金融资产在总资产中的占比（demir，2009；张成思，2019；杜勇和眭鑫，2021）。
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第三章 理论基础与研究假设 
3.1 理论基础概述 

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3.2 营商环境优化对企业金融投资的影响和传导机制

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第四章 研究设计
4.1 样本选择与数据来源

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4.2 变量定义

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第五章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
表5-1描述了主要变量的统计特征，主要包括panel a和panel b两部分。其中，panel a为描述性统计，在该研究样本1中，企业金融化趋势（g_fin）的均值、最小值、最大值分别为0.1851、-4.5567、5.1551，标准差为1.4143，表明我国上市公司金融资产投资走向呈现较大差异。营商环境（busen）的均值、中位数和标准差则分别为0.4035、0.3495和0.0899，最大值为0.8108，最小值为0.0899，既反映了我国不同区域间营商环境发展不平衡的现状，又表明我国营商环境在整体上仍有待进一步优化提升。panel b为差异性检验，按照营商环境评分的高低分为两组，评分越高营商环境越好，营商环境较好组的企业金融资产投资增长率显著低于营商环境较差组。以上结果初步表明，营商环境越好，企业金融投资增长率越低，初步验证了营商环境优化对企业金融化趋势的缓解作用。

5.2 相关性分析

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工商管理论文参考

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第七章 研究结论与政策启示
7.1 研究结论
近年来，虚实经济结构失衡，加剧形成了实体企业金融化趋势，不仅严重阻碍了实体企业可持续发展和资本保值增值，而且不利于资本市场经济的高质量运行和健康发展。对此，在这一现实背景下，现阶段我国正面临着如何通过政府体制改革提振实体经济，从而实现经济高质量发展的迫切需求。而优化营商环境，作为政府改善实体经营环境、激发市场主体活力的有力工具，能否缓解实体企业“脱实向虚”的发展趋势，是当前经济背景下值得探讨的重要议题之一。首先，本文选用中国沪深a股上市公司作为研究样本，运用多维固定效应模型检验了营商环境与企业金融化趋势之间的关系，验证了营商环境优化对实体企业“脱实向虚”的改革成效。其次，通过中间作用机制检验，分析营商环境优化可以通过缓解融资约束、缩小金融套利空间、降低实体经营风险，从而有效缓解企业金融化趋势。再次，分析了在有无政企关联、所处区域数字信息发展水平存在差异的情况下，营商环境与企业金融化趋势之间的作用是否呈现差异。最后，进一步识别了企业金融投资的动机，并探讨了营商环境优化对企业可持续发展能力这一经济后果的影响。通过上述分析和检验，本文的研究结论主要包括以下几个方面：
（1）营商环境优化可以通过缩小金融套利空间、降低实体经营风险和缓解企业融资约束，从而显著缓解实体企业金融化趋势。营商环境优化可以通过优化资源配置、稳定市场预期、增强行业监管等手段，有效缓解企业融资约束、降低实体经营风险、缩小金融套利空间，让企业更加有方向、有信心、有资本进行实体投资，从而改善其过度金融化的金融投资趋势。
（2）营商环境优化对于企业金融化趋势的缓解效应，在没有政企关联和所处区域数字信息发展水平较高的企业中更为显著。没有政企关联的企业在营商环境较差时，往往处于实体投资环境较差、外部资源供给缺乏、主业市场竞争激烈的发展困境，金融投资动机呈现较大差异；同时企业所处区域的数字信息发展水平会使营商环境优化的改革效果受到限制，对于所处区域数字信息发展水平较高的企业，可以借助强大的数字信息技术优势，实现信息在不同区域间的互联互通，打破资源配置的区域壁垒，更有助于发挥营商环境优化的积极治理作用。
参考文献（略）