管理层业绩目标与大股东减持行为

本文是一篇财务管理论文，文章研究了管理层业绩目标对于大股东减持行为的影响，探究了股权集中度对于二者的调节作用，并进一步进行了管理层业绩目标对大股东减持行为影响的所有权性质异质性分析，同时研究了管理层业绩目标完成度对大股东减持行为的影响。
第一章文献综述
第一节管理层业绩目标的相关研究

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国内外直接研究管理层业绩目标的文献受限于数据获得的问题一直较少，目前已有文献主要从管理层业绩目标披露以及目标设置高低与目标完成难易程度方面进行分析。前人关于目标披露的研究主要集中在目标披露动机方面，而关于目标设置的研究主要集中在目标设置高低与目标完成难度的影响因素以及后果这两个方面。
一、管理层业绩目标披露动机的相关研究
上市公司经营业绩目标的披露属于业绩指标披露，前人的研究可以追溯到经营信息披露方面的相关研究。葛家澍和占美松（2008）指出业绩指标属于财务报告披露的企业核心信息，能够体现出管理层对于公司生产经营能力的预期，展现出公司的核心竞争力和持续获利能力。
在针对管理层业绩目标披露的研究中，陈华等（2017）从自愿性信息披露理论出发，研究上市公司自愿披露年度经营目标的动机及所造成的影响，研究发现高成长性的公司倾向于定量披露管理层业绩目标从而减少融资市场的信息不对称性以获得外部筹资，当公司管理层预期下一年度经营业绩好时也倾向于披露经营目标，从而向市场传递利好信号，展现公司竞争力，防止公司股价被低估。同时该文章研究发现“自愿信息披露理论”中的诉讼动机成本以及管理者股票报酬动机尚未对我国上市公司披露管理层业绩目标起到促进作用。
管理层也会为了修正投资者对于企业未来业绩的预期而进行自愿业绩信息披露。当投资者低迷时，管理层自愿披露信息更加积极，即采取高精度且乐观的披露方式，以挽回市场信心，而市场情绪高涨时，管理者倾向于采取悲观披露策略（bergman androychowdhury，2008；王俊秋和姚美云，2012）。
自利动机也会促使管理层进行自愿业绩信息披露。鲁桂华等（2017）研究发现，管理层会出于自利动机在大股东减持前进行高频率披露自愿性积极业绩预告。通过回顾前人研究可以发现，公司会出于降低融资成本、提升股价、调整投资者预期、自利等动机进行自愿性业绩信息披露，并且自愿性业绩信息披露会引起市场反应，而管理层业绩目标也属于自愿性业绩信息披露之一。
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第二节大股东减持行为的相关研究
一、大股东减持动机的相关研究
（一）流动性需求
鲁桂华（2007）指出当股东面临流动性困难，即面临债务到期或为投资机会筹措资本时便有了强烈的流动性需求。尽管缺少实证支持，国外也有学者提出股东减持股票的动机与流动性需求有关（ke et al.，2003;huddart et al.，2007）。并且股东为了达到满足流动性需求的目的进行股票减持，通常其减持规模较大（王汀汀，2009）。傅利平和张大勇（2011）指出了大股东出于流动性需求进行减持的两种原因，即股票变现这一筹资渠道资金成本较低以及大股东减持在成本方面顾虑较少。韩忠雪和夏文蕾（2020）也进一步分析了大股东和高管减持的动因，支持了流动性需求这一观点，也指出减持行为与风险规避有关。当公司面临较大资金压力时，大股东和高管为进行循环股权质押也会产生流动性需求，从而促使大股东和高管减持股票（梁毕明和徐铭泽，2021）。
（二）利用信息优势高位套现和规避风险
大股东一方面具有信息优势因而对未来的预判更加精准，另一方面大股东可以通过影响高管操纵信息披露的时间来获得超额收益以及选择性披露对自己有利的消息以配合择机减持。两个方面的研究都已经十分丰富。
首先，在利用信息优势方面。内部人交易与公司未来业绩表现相关，内部人可以利用其拥有的天然信息及业绩预测优势在公司未来业绩不理想，企业价值被高估时提前出售股票，以规避风险，减少损失（piotroski and roulstone，2005；kallunki et al.，2009；梁毕明和徐铭泽，2021）。ofek and yermac（2000）指出，不同的管理者对于授予的股票反应是不同的，出于减少风险的考虑，他们会减持股票以降低损失。陈维和吴世农（2013）研究发现创业板上市公司高管减持与公司成长性呈显著反比，这依赖于内部信息的判断，而大股东的减持动机主要是套现以获取超额收益。
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第二章理论基础与研究假设
第一节理论基础
一、目标设置理论
美国学者洛克（edwin locke）于1968年正式提出了目标设置理论（theory of goalsetting）。目标设置理论主要阐述的是目标设置与绩效之间的关系。该理论的“smart”原则，用具体、可衡量、可达到、相关、期限性等五个维度衡量目标设置。目标设置理论认为目标本身就具有激励作用，目标、计划、意图、任务以及喜好能够影响人类的行为（ryan，1970）。已有文献关于目标对成绩影响机制的研究主要分为四类（杨秀君，2004），其一为目标具有指引功能，目标引导个体努力趋近于目标，其二为目标具有动力功能，相对于较低的目标，较高的目标更能导致较大的努力，其三为目标影响坚持性，其四为目标可以唤起与任务相关的知识与策略从而间接影响行动。
前人关于目标设置理论方面的实验研究主要集中于目标困难程度和成绩的关系（杨秀君，2004），且得出的结论有所不同。atkinson（1958）认为当目标设置的值为是中等程度困难时，产生最高水平的努力，当任务非常容易或非常困难时，产生最低水平的努力。而locke等则认为目标的困难程度与努力水平是正相关的，即目标设置越高，完成目标难度越大，努力水平与成绩越高。locke将成绩下降归因为目标超出了能力的最大限度以及目标对应的承诺终止或失效。
管理层业绩目标的设置与管理层绩效考核息息相关（刘浩等，2014），无论国有企业或是民营企业，考核指标是否达标始终决定着高管薪酬的变化。对于管理层而言，公司年报中披露的下一年度的经营目标决定着目标的困难程度，公司未来年度的业绩表现则展现了管理层的“成绩”。目标设置理论认为目标能够激励并引导个体趋近目标，并且目标设置的困难程度影响着个体的努力程度。因而管理层业绩目标的设置也影响着管理层的努力水平，较高的业绩目标预示着下一年度较好的业绩表现。一方面合理的业绩目标作为一种薪酬激励机制将使得管理层与股东目标趋同，有助于公司的长期发展，促使大股东进行长期投资。另一方面已有研究显示公司当期业绩表现越好，大股东减持越少（楼瑛和姚铮，2008）。
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第二节研究假设
一、管理层业绩目标与大股东减持行为
管理层业绩目标作为md&a的一部分，其披露会为投资者提供增量信息，削弱企业与外部投资者间的信息不对称性。收入目标可以体现管理层对于公司未来经营的预期（葛家澍和占美松，2008），从而帮助外部投资者进一步了解企业下一年度业绩规划，并对企业持续获利能力有所评估。
公司披露收入目标的动机之一为稳定股价。当管理层对公司未来业绩表现更有信心时，管理层越倾向披露目标，即管理层更愿意向市场释放“利好”信息，从而达到稳定股价的效果（陈华等，2017）。从信息不对称理论出发，管理层业绩目标的披露削弱了外部投资者与公司内部的信息不对称性，使外部投资者对于下一年度经营预测精度提升。同时由于公司偏好释放“利好”信息，从信号传递理论出发，好消息会引起市场的积极反应。
基于信息不对称理论，大股东处于公司内部信息的优势方，对于公司经营信息及业绩状况有更准确地认识。大股东会利用其所拥有的信息优势获得更高收益（hiller，2002；曾庆生，2008等），基于内部信息判断进行精准择机减持就是大股东获取超额收益的途径之一。当市场出现非理性上涨时，大股东能够通过信息优势判断出现了“高估值，低业绩”情况，从而通过减持套现攫取利益。在大股东获取超额收益的同时，会以牺牲中小股东利益作为代价。大量实证结果表明，大股东减持前后的股票平均超额收益率出现了明显地由正到负的转变（friederich et al.，2009；陈志鹏，2016；权艳青，2013；朱朝晖和张亚妮，2014），因而侵占了未曾进行择机减持的其他股东的利益。
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第三章研究设计
第一节样本选择和数据来源

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第二节变量的选取

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第四章实证检验与分析
第一节描述性统计
表4-1是对本文中变量进行描述性统计的结果。从表4-1中可以看出大股东减持比例（nsr）的均值为0.01，中位数为0，最大值为0.28，最小值为0，标准差为0.04，即大部分样本企业中大股东未发生减持行为，同时各个公司的大股东减持比例差异较大。管理层业绩目标（target）最小值为0，均值为0.24，最大值为3.41，中位数为0.13。由此可知，公司平均目标收入增长率为24%，小部分公司选择维持不变，最大值与最小值差距较大，同时标准差为0.44，说明各个行业各个公司的目标收入增长速率差异较大。
调节变量股权集中度（oc）的最小值为1%，最大值为75%，均值为37%，中位数为36%，说明我国上市公司股权集中度较高，这与前人研究结果相吻合。
控制变量的描述性统计结果显示：（1）所有权性质（soe）均值为0.64，中位数为1，说明大部分披露管理层业绩目标的企业为国有企业，这或是由于信息披露监管所致。（2）股权制衡度（bal）最小值为0.04，最大值为3.53，均值为0.68，中位数为0.5，说明样本中有半数的企业，第二大股东至第十大股东持股比例之和不及第一大股东持股比例的50%，与前人研究结果吻合，即我国上市公司“一股独大”现象频发。（3）独立董事比例（id）最小值为0.33，说明样本中企业均符合《上市公司独立董事规则》中“上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”的要求。独立董事比例（id）最大值为0.57，标准差为0.05，说明不同公司间，独立董事比例存在差异但不明显。（4）资产负债率（lev）最小值为0.06，最大值为0.94，标准差为0.19，这说明样本企业之间资产负债率之间虽有差异但是都未出现资不抵债的情况。（5）资产收益率（roa）最大值为0.22，最小值为-0.18，均值为0.04，中位数为0.03说明样本中大部分企业处于盈利状态。（6）成长机会（growth）即公司上年营业收入增长率，均值为0.17，成长性最高的企业营业收入增长率为3.92，最低的为-0.57，中位数为0.1，标准差为0.46，这说明各企业成长性差异较大，但大多数均为平稳增长。（7）企业规模（size）最大值为17.06，最小值为10.41，标准差为1.26，由此可见样本中的企业规模是有所差异的。

第二节相关性分析

财务管理论文参考

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研究总结
一、研究结论
本文首先梳理了管理层业绩目标、大股东减持行为的相关文献，随后以目标设置理论、双重委托代理理论、信息不对称理论、信号传递理论作为研究的理论基础，选取2008-2019年沪深a股上市公司样本，通过手工收集获取管理层业绩目标数据，并从resset数据库获取大股东减持数据，从csmar数据库获得其他数据，经处理后获得共计3079个观测样本作为研究对象，并构建了相应的回归模型。文章研究了管理层业绩目标对于大股东减持行为的影响，探究了股权集中度对于二者的调节作用，并进一步进行了管理层业绩目标对大股东减持行为影响的所有权性质异质性分析，同时研究了管理层业绩目标完成度对大股东减持行为的影响，通过实证检验，得到以下结论：
第一，管理层业绩目标设置越高，完成难度越大，大股东减持比例越少，即管理层业绩目标能够抑制大股东减持行为。企业披露管理层业绩目标一方面是向外部投资者提供了增量财务信息，可以在一定程度上降低了外部投资者与大股东之间的信息不对称性，为外部投资者提供了决策依据，从而降低了大股东进行机会主义行为的根本机会。另一方面，根据目标设置理论可知，设置目标会激励个体向着目标努力，同时目标完成难度会影响个体的努力水平。企业设置目标会激励管理层，管理层会致力于提升企业绩效，从而促使股东对企业进行长期投资，降低减持意愿。这两条路径均会导致大股东减持行为减少。
第二，高股权集中度会削弱管理层业绩目标对大股东减持行为的抑制作用。高股权集中度一方面会使控股股东面临较高的控制权成本。而控股股东所能获得的控制权私利是一定金额的，此时控股股东通过减持以缩减控制权成本的动机会增大。另一方面，由于股权集中度较高，控股股东地位安全性较高，减持而导致丢失控制权的风险较小，因而更加促进了控股股东进行减持的动机。对于其他大股东而言，股权集中度较高使得其他大股东很难对控股股东形成制衡，难以保护自身利益不受侵占，因而其他大股东同样具有减持意愿。当管理层业绩目标使得市场出现积极反应时，大股东均会出于自身利益最大化原则，采取减持行为，获取超额收益，从而削弱了管理层业绩目标对于大股东减持行为的抑制作用。

二、政策建议

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参考文献（略）