华谊兄弟控股股东高比例股权质押问题探讨

本文是一篇财务管理论文，本文建议华谊兄弟深耕影视主业，将重心重新放到影视娱乐板块上，将电影创作、发行摆在首要位置，尽快打造出高质量的电影，提高核心竞争力，这样才能为多元化铺好路。具体来说，一是要对市场进行充分调研，寻找并创作老百姓喜欢的电影题材，或者直接购买高质量ip作为电影题材。二是可以利用自身丰富的明星资源，调动高质量、好口碑的导演、编剧和演员成立精品电影项目，钻研出高质量的电影作品。

1  引言
1.1  研究背景和研究意义
1.1.1  研究背景
近年来，我国国民经济大环境并不景气，影视行业对国民经济的依赖性较强，2018 年“阴阳合同①”事件更是使影视业遭遇前所未有的打击，另外许多企业依然在不断进行并购以求转型，资金需求十分强烈。在这种“内忧外患”的压力下，许多民营企业控股股东选择将手中的股权进行质押以获取资金。但是，股权质押虽然可以将控股股东手中的股权盘活成现金，但是当股权质押比例过高时，企业会面临许多风险，如投资风险、市场风险、控制权转移风险、道德风险、财务风险等。这些风险会给企业和中小股东带来巨大打击。例如曾经风光一时的乐视网控股股东贾跃亭进行清仓式股权质押后，在公司经营不善导致股价暴跌后依然全身而退，却使得中小股东损失惨重，公司也从此一蹶不振。巨大体量的商业帝国轰然倒塌，令人唏嘘不已。管理部门为了防范上述恶性质押事件再次发生，也做出了行动。沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》，规定上市公司股权质押比例不得超过 60%。然而现实的情况是仅 a 股股权质押率超过  70%  的依然有 9 家。由此可见，上述为约束股权质押行为的办法实施效果并不显著，我国资本市场上依旧澎湃着股权质押热潮。
华谊兄弟是我国家喻户晓的影视行业龙头企业，经历过几次舆论事件后，该公司的股权质押现象一直是广大群众关注的焦点。从 2018 年开始，华谊兄弟股权质押比例就一直在 90%以上。截至 2019 年年底，王忠军、王忠磊二人质押股权比例依旧高达 93%。值得一提的是，王中军和王中磊兄弟解押到期股票后不久又再次进行高比例质押的行为屡见不鲜。
1.1.2 研究意义
（1）实践意义
质押比例偏高是我国资本市场股权质押的主要特征之一，一旦发生股灾，大量的上市公司都会面临平仓风险，此时若控股股东因无法及时补仓而选择停牌，则会给市场传递公司经营不善的负面信息，还会导致大量的公司停牌，损害中小股东的利益。当股价跌至平仓线以下，企业还将随时面临控制权易主的危险局面。这对于企业、控股股东以及中小股东而言都是灾难性的。华谊兄弟是我国影视行业第一家上市的公司，为中国电影贡献了许多优质的作品，在我国电影行业有着重要地位。华谊兄弟控股股东自 2011 年第一次进行股权质押以来，已经连续多年在我国影视行业股权质押比例排行榜前列，各界也时刻关注着王氏兄弟的股权质押动向。
本文通过对华谊兄弟控股股东高比例股权质押案例诸多问题的梳理，再探寻这些问题背后更深层次的原因，最后据此提出有利于规范股权质押现象、保障中小投资者利益，进而促进我国资本市场健康发展的对策建议，具有较强的实践意义。希望本文能够对传媒行业中其他公司予以一定的借鉴意义。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于控股股东行为的研究
所有者和经营者之间的代理问题长期以来都备受各界关注。这个问题的背后，是上市公司控股股东一股独大，独揽公司的话语权，引发所有者和经营者之间矛盾的问题。
berle 和  means 两位学者经过大量研究论证了，在公司股权非常分散的情况下，大部分股东有“搭便车”的行为，并且中小股东无法有效监督公司高层。此时的控制权并不能提供经济价值。但学者对世界各国资本市场进行更加广泛和深入的研究后，发现只有英国、美国等一些发达国家的较为成熟的资本市场上的上市公司股权较为分散，其他地方相对来说较为集中。这些股权相对集中的上市公司的实际控制人可以利用手里的投票权操控公司的各项经营决策，并从中获益。对于控股股东侵占中小股东利益的问题，国外学者 shleifer  和 vishny（1997）研究发现，上市公司股权越集中，控股股东对中小股东的利益侵占问题越严重。la porta,、lopez-de-silanes  和 shleifer（1999）通过研究当时资本市场的上市公司的股权构成发现，超过 60%的公司存在控股股东。这三位学者还在 2000 年通过研究发现，公司股权的集中程度跟控股股东利益侵占程度之间存在正相关关系。
跟二十年前的西方资本市场一样，我国资本市场发展也不完善，其中很重要的一点就是我国资本市场上大部分公司的股权都比较集中，也就是说，控股股东普遍存在于我国的上市公司中。针对我国资本市场的这一特征，我国学者也做了相应的研究。豆中强、刘星、陈其安（2010）突破性地建立了跨期投资下的控股股东利益侵占模型，并发现控股股东的最终目标是实现控制权长期私有收益的最大化。杨继国、黄丽君（2018）指出了控股股东会通过控制权实施私利行为，并且促成这种行为的方式很多，对上市公司的伤害很难用数据直观地呈现。
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2 控股股东股权质押相关理论概述
2.1 相关概念界定
2.1.1 控股股东
企业控股股东身份的判定是以出资份额或股票持有数量作为标准的。当出资份额或者股票持有量高于 50%时，就可以说该股东是上市公司的绝对控股股东。当出资份额或者股票持有量虽然低于 50%，但该股东拥有较大的表决权，可以影响公司重大经营决策，那么我们称这类股东为相对控股股东。不管是绝对控股股东还是相对控股股东，其最重要的特征都是在公司的经营决策中拥有绝对话语权。
2.1.2 股权质押融资
股权质押融资是指公司股东将其持有的公司股权出质给银行或其他金融机构以获取贷款，并在规定的日期内完成解押的融资方式。这种融资方式最具吸引力的一点是实际控制人可以在不让渡手里的控制权的同时，把股权占用的资金转换为可以自由支配的流动资金，从而缓解控股股东或公司的财务危机。当公司的实际控制人出于盘活账面股权，最大程度上挖掘存量股权的融资价值，让企业的现金流更加充足的目的将股权进行质押时，这种质押形态称为“主动型”质押。当实际控制人为了化解财务危机而被迫将手中的股权进行质押时，我们将此时的股权质押行为称作“被动型”股权质押。
2.1.3 现金流权
现金流权指的是股东购买公司股权而享有股权对应的现金分红的权利。当控股股东将手中的股权进行质押后，让渡的那部分现金流权也是股权质押融资成本的一部分。另外，所有权最根本的特征就是与之匹配的现金流权，现金流权代表着股东实际持有的股权比例。因此，不到万不得已，控制权与现金流权不能分离。

图 2.1  股价下跌引起的一系列反应 

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2.2 控股股东股权质押融资的动因
2.2.1 满足运营融资需求
公司的实际控制人进行股权质押的根本动机是为了融资。当公司的实控人将股权质押的比例提高时，就可以帮助企业快速融得更加充足的资金，缓解甚至解决公司的资金紧张问题，为企业战略转型等重大经营决策保驾护航。这种情况下，进行股权质押对于公司和实控人来说都是很正常的融资行为。另外，跟传统的融资方式相比，股权质押的优势非常明显，比如无需复杂的评估和审批手续，不需要进行实物资产抵押，不会影响控股股东在公司重大事件上的决策权。因此，当企业为维持日常运营或者执行重大经营方针而面临融资约束时，方便快捷的股权质押融资是很多企业会考虑的融资途径。
2.2.2 增加或维持控制权
当企业面临融资困境时，控股股东如果选择出售股权以获取资金，那么股权流失后，控股股东对公司的控制权势必会被削弱甚至被取代，这样会将公司至于危险境地。为保障公司的长期稳定的发展，实际控制人有动机采用股权质押这种无需让渡控制权的融资方式进行融资。另外，控股股东还可以将融得的资金用于增持公司股票，从而达到增加控制权的目的。我国有很多上市公司的控股股东运用了这一手法，如 2016 年 11 月，融创中国的控股股东孙宏斌质押了手中 87.6%的股份。融得了 25 亿资金后，孙宏斌将这些资金的大部分用在购买本公司股票上。他在接下来的一年多里进行了 8 次增持。截至最后一次增持，孙宏斌对融创中国持股已达到 54.47%。这充分证明孙宏斌进行高比例股权质押的动因之一是巩固自身的控制权地位。
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3 华谊兄弟控股股东高比例股权质押融资案例介绍
3.1 公司简介
3.1.1 股权结构简介

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3.1.2 主营业务简介

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4 华谊兄弟控股股东高比例股权质押的后果及原因分析
4.1 华谊兄弟控股股东高比例股权质押的后果
4.1.1 引发市场风险
本文第二章已经分析过，上市公司进行高比例股权质押，但又无需对相关信息进行详细披露，会引起中小投资者的恐慌，不利于公司股价的稳定，还可能引起股价波动，进而引发市场风险。那么华谊兄弟近十年的股权质押经历会给公司股价产生什么影响呢？为了研究这个问题，本文截取了华谊兄弟从 2012 年以来的股票价格走势图，以此观察股东股价的波动情况。从图 4.1 可以看出，华谊兄弟进行股权质押的初期，股票价格的走势整体上成逐年上升趋势，这几年华谊兄弟的经营状况比较好，股权质押比例也不是很高。但从 2016 年开始，股票价格连年走低，一蹶不振，直到 2018 年查税风波的致命一击，2020 年新冠疫情的影响，再加上这些你那王氏兄弟股权质押比例一直保持在 90%以上的超高水平，华谊兄弟的每股股价已经跌至 4 元附近，相比最辉煌时候的 81.8 元每股，可以说降到了冰点。

图 4.1 华谊兄弟 2012—2019 年的股价走势图 

4.1.2 加大企业控制权转移风险 

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5 华谊兄弟控股股东高比例股权质押的防范建议
5.1 优化企业战略规划
5.1.1 优化高危项目
本文第四章已经对华谊兄弟因股权质押还款压力进行的高风险、高关注度项目进行了分析，华谊兄弟将大量的时间、精力和金钱花费在这些项目上，但项目并没有给出满意的答卷。并且华谊兄弟从 2018 年开始盈利情况就不理想，若 2020年还不能扭亏为盈，公司将面临退市风险。鉴于此，本文建议华谊兄弟优化高危项目，收回这些项目占用的资金，优先保证企业拥有充足的现金流，稳定当前股价。具体来说，一是暂停或减少海外高风险项目的投资，对当地文化背景、消费习惯等进行充分调研分析后，再慢慢调整这些项目的发展方向。二是对减少对高关注度项目的投入，并且可以转售收益不好的存量项目，或者将这些房地产资源抵押给银行换取资金。
5.1.2  巩固电影主业根基
文章第四章第二节对华谊兄弟的战略转型方案进行了评价，指出华谊兄弟之所以进行战略转型是想拓宽企业业务，寻找新的业绩增长点，分散由影视主业收益不稳定带来的风险。但是华谊兄弟在电影业务发展并不算成熟的情况下，就急于将大额资金投入到其他业务中，而公司主要的利润来源依旧是前期电影资源储备。此外，互联网板块和实景娱乐板块布局依然十分依赖存量和增量ip的质量，影视业务对于华谊兄弟来说依然是重中之重。因此，本文建议华谊兄弟深耕影视主业，将重心重新放到影视娱乐板块上，将电影创作、发行摆在首要位置，尽快打造出高质量的电影，提高核心竞争力，这样才能为多元化铺好路。具体来说，一是要对市场进行充分调研，寻找并创作老百姓喜欢的电影题材，或者直接购买高质量ip作为电影题材。二是可以利用自身丰富的明星资源，调动高质量、好口碑的导演、编剧和演员成立精品电影项目，钻研出高质量的电影作品。
参考文献（略）