环境、社会、公司治理对上市企业财务绩效的影响
论文堡
日期：2024-01-15 19:51:35
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环境、社会、公司治理对上市企业财务绩效的影响——以沪深300指数成份股为例
笔者认为关于财务绩效计量的建议。企业履行环境、社会责任必然要承担相应费用，而随着经济的发展，环境问题、社会问题越来越突出，这部分的支出相应也会变大，进而减少企业利润。我国的财务绩效的计量模式是将 esg 支出费用化，这会抵减 esg 对财务绩效的正向作用，会打击企业积极履行 esg 理念的积极性，这种做法不符合我国可持续发展的战略要求。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
“从蹒跚起步到蔚为大观”，原国家环保局局长曲格平（2013）这样形容我国的环保之路，这句话同样适用于我国的经济发展之路。从贫困到富强，从工业弱国到工业大国，中国经济的高速发展有目共睹。然而工业经济致命的缺点在于增加物质财富的同时也会带来严重的环境问题。美国学者 panayotou（1993）认为经济的发展与环境污染之间的关系为倒 u 型，并提出库兹涅茨环境曲线，即在经济不发达的时候环境污染与经济发展正相关，当经济发展起来之后两者负相关。这种对经济发展与环境污染之间关系的描述似乎暗示着一个规律，优先发展经济的成果可以补救早期忽略环保对环境造成的破坏，然而纵观西方发达国家的历史，这显然不能当做是规律，更应该当做教训，李玉文（2005）。发达国家大都经历过对资源无尽攫取，对环境大肆污染的阶段。在工业化完成，经济发展达到一定程度后开始重视环境保护，但是采用的方式并不可取，他们的做法通常是将其本土中附加值较低、污染严重、高能耗的产业转移至发展中国家，保留高科技、研发和知识产权等高附加值产业。这种“环境帝国主义”郇庆治（2016），的做法即缺乏大国担当也不能真正意义上减少污染。我国一直在探索避免重蹈覆辙西方“先污染后治理”的发展道路，从倡导绿色可持续的发展观念到大力建设生态文明体系，再到国家层面的“五位一体“战略总布局，稳步推进可持续发展观；在“一带一路”中更是主动承担大国应有的责任，倡导各国践行绿色发展并做出表率，提议建立多层次的环境标准以适应不同发展阶段的国家，这种分享绿色经济，共同繁荣的理念也得到了国际的认可。我国的环保战略是科学的也是对全球负责的，保障战略的顺利实施，需要全社会的共同努力。企业作为市场活动的主要参与者，往往也是环境污染的重要源头，因此促进企业在经营活动中履行环境责任、社会责任是从源头治理的有效方式。
十九大报告中，习近平明确指出“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”，并把“发展绿色金融”作为推进绿色发展的路径之一。绿色金融可以充分利用市场机制在资源配置方面的作用，引导社会资本流入绿色产业。作为绿色投资中的关键环节，esg 即环境、社会、公司治理（environment、social responsibility、corporate governance）投资理念的意义与地位十分重要。esg 就是要求企业将环境、社会、公司治理三方面的因素内化到日常经营中，从而来约束、引导、规范企业的微观行为。
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1.2 核心概念界定
1.2.1 esg 的相关概念
esg投资理念虽然是新兴词汇，但它所蕴含的投资理念存在已久。在此之前，人们把环境友好、可持续发展的投资方式称为责任投资、绿色金融等。相比而言，人们更熟悉的是 corporate social responsibility（csr）即企业社会责任，两者都属于责任投资的范围，有很多相似之处，但是核心理念不同：第一，两者的受众不同，csr 报告的目标群体更宽泛，包括企业的员工、投资者、企业的管理者、消费者和政府监管部门等各利益相关者，因为这些利益相关者之间的差异使得他们对披露信息的诉求不同，这就导致了csr 报告的内容虽然全面，但某些领域不够精准；相比而言，esg 作为一种投资理念，报告的受众群体主要为资本市场参与方如投资机构、个人投资者等，因此报告内容主要聚焦在市场绩效上。第二，要求不同，csr 报告因为不强制的原因自由度较大，一般遵循全球报告倡议组织（gri）提供的框架，内容上强调可读性。而 esg 报告在此基础上要遵循相关特定要求，对有些特定内容要求覆盖到或者定量披露，因此 esg 信息更利于量化。第三，用途不同，csr 强调传播功能，因此它的报告目的更多在于宣传，形式上可以多种多样，很多企业会将其与自身品牌宣传活动相结合；esg 报告和财务报告一样要求在指定时间提交给交易所，是作为非财务信息来减少利益相关者信息不对称的沟通工具，形式上以报表为主。综上，本文认为 esg 是从 csr 中提取出的非财务类信息量化出的投资理念。
我国对 esg 信息披露的探索是从香港开始的。2011 年香港开始探索 esg 信息披露，次年首次发布《环境、社会及管制治报告指引》，指引报告倡导了企业 esg 披露，随后不断加强了信息披露要求和覆盖面。2019 年 5 月 22 日，香港发行 10 亿美元的绿色债券，以欧美 50%，亚洲 50%的比例分配给了国际投资机构，标志着香港绿色金融已被国际投资者认可。2020 年 7 月发布的指引进一步要求企业将 esg 披露时效与周期做到和财务信息披露一致。纵观香港 esg 的发展，从鼓励披露到不披露就解释，提升了信息披露的强制化程度；再到强调披露重点内容与可计量，使 esg 表现更容易验证；现在正在加强信息披露的国际化，从而吸引国际投资者。内地 esg 虽起步较晚，但因政府对发展绿色经济的重视程度很高，作为绿色投资的关键环节，esg 很快就会成为主流。esg 顾名思义分别代表环境、社会与公司治理。关于 esg 的具体内容目前尚未统一，但大体相似。根据 mark 等(2020）“ e”包含能源效率，碳足迹，温室气体排放，森林砍伐，生物多样性，气候变化和污染缓解，废物管理和用水。
图 3.1 华证指数的 esg 量化方法................................
2 理论基础和文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 可持续发展理论
第一次工业革命的到来带领人类进入了加速发展的阶段，生产力得到巨大提升的同时，环境污染问题业越来越严重。纵观西方发达国家的历史，经济发展的过程几乎都是以牺牲环境为代价去发展工业。遗留下的许多的环境问题也让很多国家付出了惨重的代价，显然这种先发展后治理的错误方式不能被后来者借鉴，因此人类亟需更高级的理论来指导更合理的发展方式。可持续发展理论体系的形成起点可以追溯到在上个世纪 50年代，率先进行工业化改造的西方国家，经济迎来了迅速发展并开始了城市化运动，随后因物质的丰富人口开始出现暴增，再加上当时发展理念和科技水平的限制，产业结构以消耗自然资源为主，开始出现资源匮乏、环境污染严重等问题。在此压力下，人们开始质疑增长就是发展这一逻辑。1962 年科普著作《寂静的春天》问世，在这本书里作者讲述的是因农药 ddt 极其稳定在自然界难以分解的特点，滥用导致环境千疮百孔，人类痛不欲生的可怕景象，以此警醒人们滥用农药等化工产品对环境的危害，呼吁政府和社会大众保护环境，否则将会失去人类赖以生存的空气、水源等基本自然资源。这部著作的内容警醒了当时的社会大众，引起了人们对环境问题的重视，因此产生了巨大的轰动，进而引发了人们对如何发展，人类社会发展的远景将会是什么样的讨论。再到后来著作《只有一个地球》于 1972 年问世，在这部书中，作者描述了理想中人类社会与自然环境之间可持续且和谐共处的景象，自此出现了可持续发展思想的雏形。随后同样具有里程碑意义的著作《增长的极限》问世，首次明确的提出了“持续增长”与“合理均衡发展”这两个概念，进一步促进了可持续发展思想的形成。1987 年，可持续发展概念在联合国环境会议上正式出现，会议内容主要论述了如何正确处理人类社会发展与对自然环境保护之间的关系。引起了各界人士的关注，自此可持续发展理论体系经过几代学者的共同努力逐步形成。从上文可以看出人们经过很长一段时间对发展方式的探索和治理污染问题过程中积累的经验教训，总结出了可持续发展理论。
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2.2.国内外研究现状综述
2.2.1 环境绩效与企业财务绩效
1972 年美国学者 bragdon j h, marlin j[26]提出污染是否利可图，公司是否可以通过控制污染来实现利润最大化，引发了国内外学者对环境绩效与财务绩效之间相关性的探索。几十年来，研究热度随着经济发展带来的环境问题越来越高，但是目前还没有统一的结论。研究结论有正相关、负相关、不相关，u 型相关，倒 u 型相关等，基本涵盖了统计意义上的所有可能。两者之间到底是怎样的关系对企业实施环保措施的态度极为重要，如果两者间的关系是积极的，那么企业就会主动承担起环境责任来提高环境绩效从而提高财务绩效，如果两者关系是消极的，企业将会逃避环境责任，这种情况下，唯有依赖政府的严厉监管。
在国外，walley（1994）认为工业产品从重视环保出发，采用合理的设计会节约直接生产成本，并吸引消费者对环保产品的需求日益增长。不过从传统经济学的角度认为这些前期额外的投入会降低企业的经济竞争力。hodge j c（2002）研究发现环境绩效好的公司股价会更高。filbeck g , gorman r f（2004）在研究公共事业和财务绩效的关系时发现，公用事业作为能源的生产者和分销商，产生了大量的污染，因此公共事业受到监管，在存在监管的调节作用下，环境绩效与财务绩效存在负相关关系。ziegler a , schrd er m , rennings k（2008）通过对欧洲公司的考察发现，环境绩效与股票表现之间没有显著的关系。fremeth（2009）在不可忽视的绿色管理中研究发现，环境绩效与财务绩效非线性相关。li d , cao c , zhang l （2017）等人基于制度和代理理论，根据 2012-2014 年间 1179 项中国高能耗上市公司的观察数据得出结论，环境绩效对财务绩效有显著的正向影响，政府监管和内部组织懈怠会对两者关系产生调节和协同调节效应。mario, testa, antonio 等人（2015）对 2005-2014 年间意大利上市制造业样本中的环境绩效和财务绩效之间的双向因果关系进行了检验。作者使用固定效应面板数据回归，并使用替代计量经济学技术检查结果的稳健性，得出结论两者不存在双向因果关系，环境绩效是财务绩效的结果。
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3 研究方案设计
3.1 研究假设
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
“从蹒跚起步到蔚为大观”，原国家环保局局长曲格平（2013）这样形容我国的环保之路，这句话同样适用于我国的经济发展之路。从贫困到富强，从工业弱国到工业大国，中国经济的高速发展有目共睹。然而工业经济致命的缺点在于增加物质财富的同时也会带来严重的环境问题。美国学者 panayotou（1993）认为经济的发展与环境污染之间的关系为倒 u 型，并提出库兹涅茨环境曲线，即在经济不发达的时候环境污染与经济发展正相关，当经济发展起来之后两者负相关。这种对经济发展与环境污染之间关系的描述似乎暗示着一个规律，优先发展经济的成果可以补救早期忽略环保对环境造成的破坏，然而纵观西方发达国家的历史，这显然不能当做是规律，更应该当做教训，李玉文（2005）。发达国家大都经历过对资源无尽攫取，对环境大肆污染的阶段。在工业化完成，经济发展达到一定程度后开始重视环境保护，但是采用的方式并不可取，他们的做法通常是将其本土中附加值较低、污染严重、高能耗的产业转移至发展中国家，保留高科技、研发和知识产权等高附加值产业。这种“环境帝国主义”郇庆治（2016），的做法即缺乏大国担当也不能真正意义上减少污染。我国一直在探索避免重蹈覆辙西方“先污染后治理”的发展道路，从倡导绿色可持续的发展观念到大力建设生态文明体系，再到国家层面的“五位一体“战略总布局，稳步推进可持续发展观；在“一带一路”中更是主动承担大国应有的责任，倡导各国践行绿色发展并做出表率，提议建立多层次的环境标准以适应不同发展阶段的国家，这种分享绿色经济，共同繁荣的理念也得到了国际的认可。我国的环保战略是科学的也是对全球负责的，保障战略的顺利实施，需要全社会的共同努力。企业作为市场活动的主要参与者，往往也是环境污染的重要源头，因此促进企业在经营活动中履行环境责任、社会责任是从源头治理的有效方式。
十九大报告中，习近平明确指出“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”，并把“发展绿色金融”作为推进绿色发展的路径之一。绿色金融可以充分利用市场机制在资源配置方面的作用，引导社会资本流入绿色产业。作为绿色投资中的关键环节，esg 即环境、社会、公司治理（environment、social responsibility、corporate governance）投资理念的意义与地位十分重要。esg 就是要求企业将环境、社会、公司治理三方面的因素内化到日常经营中，从而来约束、引导、规范企业的微观行为。
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1.2 核心概念界定
1.2.1 esg 的相关概念
esg投资理念虽然是新兴词汇，但它所蕴含的投资理念存在已久。在此之前，人们把环境友好、可持续发展的投资方式称为责任投资、绿色金融等。相比而言，人们更熟悉的是 corporate social responsibility（csr）即企业社会责任，两者都属于责任投资的范围，有很多相似之处，但是核心理念不同：第一，两者的受众不同，csr 报告的目标群体更宽泛，包括企业的员工、投资者、企业的管理者、消费者和政府监管部门等各利益相关者，因为这些利益相关者之间的差异使得他们对披露信息的诉求不同，这就导致了csr 报告的内容虽然全面，但某些领域不够精准；相比而言，esg 作为一种投资理念，报告的受众群体主要为资本市场参与方如投资机构、个人投资者等，因此报告内容主要聚焦在市场绩效上。第二，要求不同，csr 报告因为不强制的原因自由度较大，一般遵循全球报告倡议组织（gri）提供的框架，内容上强调可读性。而 esg 报告在此基础上要遵循相关特定要求，对有些特定内容要求覆盖到或者定量披露，因此 esg 信息更利于量化。第三，用途不同，csr 强调传播功能，因此它的报告目的更多在于宣传，形式上可以多种多样，很多企业会将其与自身品牌宣传活动相结合；esg 报告和财务报告一样要求在指定时间提交给交易所，是作为非财务信息来减少利益相关者信息不对称的沟通工具，形式上以报表为主。综上，本文认为 esg 是从 csr 中提取出的非财务类信息量化出的投资理念。
我国对 esg 信息披露的探索是从香港开始的。2011 年香港开始探索 esg 信息披露，次年首次发布《环境、社会及管制治报告指引》，指引报告倡导了企业 esg 披露，随后不断加强了信息披露要求和覆盖面。2019 年 5 月 22 日，香港发行 10 亿美元的绿色债券，以欧美 50%，亚洲 50%的比例分配给了国际投资机构，标志着香港绿色金融已被国际投资者认可。2020 年 7 月发布的指引进一步要求企业将 esg 披露时效与周期做到和财务信息披露一致。纵观香港 esg 的发展，从鼓励披露到不披露就解释，提升了信息披露的强制化程度；再到强调披露重点内容与可计量，使 esg 表现更容易验证；现在正在加强信息披露的国际化，从而吸引国际投资者。内地 esg 虽起步较晚，但因政府对发展绿色经济的重视程度很高，作为绿色投资的关键环节，esg 很快就会成为主流。esg 顾名思义分别代表环境、社会与公司治理。关于 esg 的具体内容目前尚未统一，但大体相似。根据 mark 等(2020）“ e”包含能源效率，碳足迹，温室气体排放，森林砍伐，生物多样性，气候变化和污染缓解，废物管理和用水。
图 3.1 华证指数的 esg 量化方法
2 理论基础和文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 可持续发展理论
第一次工业革命的到来带领人类进入了加速发展的阶段，生产力得到巨大提升的同时，环境污染问题业越来越严重。纵观西方发达国家的历史，经济发展的过程几乎都是以牺牲环境为代价去发展工业。遗留下的许多的环境问题也让很多国家付出了惨重的代价，显然这种先发展后治理的错误方式不能被后来者借鉴，因此人类亟需更高级的理论来指导更合理的发展方式。可持续发展理论体系的形成起点可以追溯到在上个世纪 50年代，率先进行工业化改造的西方国家，经济迎来了迅速发展并开始了城市化运动，随后因物质的丰富人口开始出现暴增，再加上当时发展理念和科技水平的限制，产业结构以消耗自然资源为主，开始出现资源匮乏、环境污染严重等问题。在此压力下，人们开始质疑增长就是发展这一逻辑。1962 年科普著作《寂静的春天》问世，在这本书里作者讲述的是因农药 ddt 极其稳定在自然界难以分解的特点，滥用导致环境千疮百孔，人类痛不欲生的可怕景象，以此警醒人们滥用农药等化工产品对环境的危害，呼吁政府和社会大众保护环境，否则将会失去人类赖以生存的空气、水源等基本自然资源。这部著作的内容警醒了当时的社会大众，引起了人们对环境问题的重视，因此产生了巨大的轰动，进而引发了人们对如何发展，人类社会发展的远景将会是什么样的讨论。再到后来著作《只有一个地球》于 1972 年问世，在这部书中，作者描述了理想中人类社会与自然环境之间可持续且和谐共处的景象，自此出现了可持续发展思想的雏形。随后同样具有里程碑意义的著作《增长的极限》问世，首次明确的提出了“持续增长”与“合理均衡发展”这两个概念，进一步促进了可持续发展思想的形成。1987 年，可持续发展概念在联合国环境会议上正式出现，会议内容主要论述了如何正确处理人类社会发展与对自然环境保护之间的关系。引起了各界人士的关注，自此可持续发展理论体系经过几代学者的共同努力逐步形成。从上文可以看出人们经过很长一段时间对发展方式的探索和治理污染问题过程中积累的经验教训，总结出了可持续发展理论。
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2.2.国内外研究现状综述
2.2.1 环境绩效与企业财务绩效
1972 年美国学者 bragdon j h, marlin j[26]提出污染是否利可图，公司是否可以通过控制污染来实现利润最大化，引发了国内外学者对环境绩效与财务绩效之间相关性的探索。几十年来，研究热度随着经济发展带来的环境问题越来越高，但是目前还没有统一的结论。研究结论有正相关、负相关、不相关，u 型相关，倒 u 型相关等，基本涵盖了统计意义上的所有可能。两者之间到底是怎样的关系对企业实施环保措施的态度极为重要，如果两者间的关系是积极的，那么企业就会主动承担起环境责任来提高环境绩效从而提高财务绩效，如果两者关系是消极的，企业将会逃避环境责任，这种情况下，唯有依赖政府的严厉监管。
在国外，walley（1994）认为工业产品从重视环保出发，采用合理的设计会节约直接生产成本，并吸引消费者对环保产品的需求日益增长。不过从传统经济学的角度认为这些前期额外的投入会降低企业的经济竞争力。hodge j c（2002）研究发现环境绩效好的公司股价会更高。filbeck g , gorman r f（2004）在研究公共事业和财务绩效的关系时发现，公用事业作为能源的生产者和分销商，产生了大量的污染，因此公共事业受到监管，在存在监管的调节作用下，环境绩效与财务绩效存在负相关关系。ziegler a , schrd er m , rennings k（2008）通过对欧洲公司的考察发现，环境绩效与股票表现之间没有显著的关系。fremeth（2009）在不可忽视的绿色管理中研究发现，环境绩效与财务绩效非线性相关。li d , cao c , zhang l （2017）等人基于制度和代理理论，根据 2012-2014 年间 1179 项中国高能耗上市公司的观察数据得出结论，环境绩效对财务绩效有显著的正向影响，政府监管和内部组织懈怠会对两者关系产生调节和协同调节效应。mario, testa, antonio 等人（2015）对 2005-2014 年间意大利上市制造业样本中的环境绩效和财务绩效之间的双向因果关系进行了检验。作者使用固定效应面板数据回归，并使用替代计量经济学技术检查结果的稳健性，得出结论两者不存在双向因果关系，环境绩效是财务绩效的结果。
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3 研究方案设计
3.1 研究假设
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3.2 样本选择与数据来源
3.2 样本选择与数据来源
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3.3 研究变量与指标选取
3.3 研究变量与指标选取
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4 实证研究结果与分析
4.1 描述性分析
本研究运用 stata15.0 软件对 165 家样本公司进行描述性分析，结合前人经验，描述性统计将从以下六个方面展开：样本数量、极小值、极大值、均值、中位数和标准差。统计结果分为 2016-2019 年主要变量的描述性统计特征（如表 4.1.1 所示）。
表 4.1.1 2016-2019 年主要变量的描述性统计表 4.1.1 可知，样本企业 2016-2019 年的 esg 评分平均值分别为 88.2、88.95、89.05、89.35，中位数分别为 89.3、90.35、90.6、91.12 可以看出，企业的 esg 综合评分在不断提升，意味着随着 esg 理念的普及和政府的重视，企业已经意识到 esg 的重要性，正在按照要求加强自身建设，平均值低于中位数说明大部分企业 esg 表现相对较差；esg 评分的最小值分别为 66.52、67.89、72.45、68.75，最大值分别为 97.46、97.46、97.46、97.69 可以看出企业的 esg 表现差距比较大；esg 评分的标准差随着时间的变化从 5.44到 5.36 有变小的趋势，说明样本企业对 esg 的重视程度相似，没有扩大差距。解释变量 roa（%），因每年情况类似，以 2016 年为例，最小值-12.52，最大值 42.5，均值 10.57，标准差 8.41，中位数 9.09 可以看出样本公司的财务绩效相差较大，均值高于中位数说明大部分企业财务表现较好。控制变量的企业规模，以 2016 为例，最小值为 20.97，最大值 28.51，中位数为 23.74，平均值 23.9，因本文选择样本的原因，企业规模相对较平均，都属于中大型企业。企业年龄以 2019 为例，最小值 4，最大值 26，平均值 13.27，中位数 12，标准差 6.46，表明样本公司的上市年限差距较大。面板数据均来源于截面数据，与表 4.1.1 相同，不再赘述。
4 实证研究结果与分析
4.1 描述性分析
本研究运用 stata15.0 软件对 165 家样本公司进行描述性分析，结合前人经验，描述性统计将从以下六个方面展开：样本数量、极小值、极大值、均值、中位数和标准差。统计结果分为 2016-2019 年主要变量的描述性统计特征（如表 4.1.1 所示）。
表 4.1.1 2016-2019 年主要变量的描述性统计
4.2 变量间的相关性分析
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4.3 变量间的回归分析与 vif 检验结果
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5 研究结论与展望
5.1 研究结论
本文以可持续发展理论、利益相关者理论、委托代理理论为理论基础，研究分析了环境、社会、公司治理（esg）与企业财务绩效的关系，并得到了如下结论：
本文旨在探索 esg 综合评价与企业财务绩效的关系，首先从可持续发展理论、利益相关者理论、委托代理理论为两者间存在影响寻找了理论依据，为实证研究打下基础。然后以 a 股沪深 300 指数成分股，剔除财务数据或 esg 评分数据不全、异常的公司后，筛选出了 165 家公司为样本。将样本的财务数据作为被解释变量，2020 年 4 月华证指数发布的 esg 综合评分做为解释变量，通过截面数据验证了短期 esg 与财务绩效的关系；通过采用当期 esg 数据与滞后两期财务绩效数据的做法验证了中长期两者的关系。最后通过面板数据研究了 2016-2019 考虑动态时间的情况下，两者的关系，结果表明：在 5%的显著水平下，esg 综合评分与企业财务绩效显著正相关，但截面数据的回归分析结果不显著。上文已论述过这可能是因为我国财务绩效计量方式将 esg 投入费用化导致的。企业规模（size）与企业财务绩效负相关，企业成熟度（age）与企业财务绩效正相关。
5.2 研究对策与建议
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参考文献（略）
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