闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团的动因及经济后果思考

本文是一篇财务管理论文，本文以企业并购的动因及绩效相关理论为基础，以闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团为研究对象，整合与案例相关的数据及资料，采用多角度对闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团的案例进行深入分析。
1 绪论
1.1选题背景与意义
1.1.1 选题背景
自2013年建设“一带一路”提出至今，我国政府对产业结构的转型升级工作极为重视，倡导企业加强境外投资和国际合作。在相关政策的引领下，并购活动在各个领域热烈展开。2016年，我国海外并购交易额超过两千亿美元，并呈逐年上升的发展态势。2018年，我国政府深化企业投资引导带动，推动企业聚焦于高新技术产业，树立理性投资理念。作为国内电子信息制造业中最具有技术性的产业，半导体产业在国家的各种政策扶持下，其战略地位不断提升。随着分立器件、集成电路在中国的发展，人工智能技术将是未来半导体行业发展的催化剂。基于此，半导体业也将发展为极具前景的行业之一，许多非半导体企业积极顺应国内经济发展新趋势，通过并购优质标的半导体寻求多元化发展。从我国企业并购历程来看，“蛇吞象”式并购曾数次出现，许多企业从中受益颇丰，但依旧有更多企业因没有合理措施来应对资金风险问题，从而导致企业发展陷入财务困境之中，甚至是濒临破产。
本文研究案例是中国半导体行业史上最大的并购案例，堪称“蛇吞象”的闻泰科技并购安世集团案。首先，该案例非常典型且极具代表性，发生于二零一八年，在我国政府相关部门对高科技行业投资指导更加明确后，与国家战略发展趋势相符；其次，被并购的安世集团是同行业中比较有代表性的企业，其产业布局涵盖了半导体产品的设计、处理、构装以及测试等多个工序，运营结构相对比较完善，基于对该案例并购动因及经济后果的分析，对未来半导体产业的并购活动具有一定借鉴意义。
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1.2 文献综述
并购活动最早源于十九世纪下半叶时期，是当时社会生产力发展至一定阶段的产物，具体内容指的是两个或多个企业合并成一个企业的经济活动，一般情况下，实施兼并的企业占据主导地位。它的本质为企业产权交易，包含兼并与收购，是处于某种企业与产权制度背景下，企业所有者权利主体出现改变的过程。国内资本市场的发展已经逐渐趋于成熟，市场经营体系也愈加完善，在此基础上，采用并购的方式改进、完善企业的治理与绩效，是国内企业的发展新趋势。尤其是二零零八年全球金融危机的出现，致使国内有许多企业纷纷加入并购行列中，并购活动数目呈现出显著的上升趋势。不过与此同时，市场上还出现了部分盲目并购的行为，并购动机不明确或结果并未实现最初的预期，有些甚至付出了巨大的隐形成本。其一，此类案例并购时间短且并购经验不足；其二，与我国基本国情、社会背景相契合的理论仍旧缺乏，相关理论体系也不完善，不具备坚实的理论支撑。基于此，本文从并购动因、并购绩效、“蛇吞象”式并购三个角度对相关成果进行归纳，希望能为后续学者提供相关参考。
1.2.1 并购动因
并购动因指的是企业实施并购行为的驱动因素，也就是企业希望通过并购达成的结果。企业实施并购活动，主要是为了优化资源配置，为企业带来规模经济效益，形成协同效应。fame等(1983)学者及研究人员通过公司治理的委托代理视角对并购动因进行了研究，表示并购使管理者结构与公司所有权结构都发生了变化，并因此出现了控制代理问题。ruback(1983)学者对企业管理效率在并购实施前后所存在的差异进行了分析，结果发现并购可以提高企业的价值和管理效率，同时论证了投机机会与现金流的互补性可以产生财务协同效应。fangjian等(2013)学者及研究人员则表示，估值过高的企业用股权收购估值过低的企业时，需支付过高的并购费用，此类形式的并购往往会导致企业的管理方面产生严重问题，此类并购的主要动机是为了提升首席执行官（ceo）的薪酬水平，而并非提升股东利益。
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2 概念界定与理论基础
2.1 并购的概念与分类
2.1.1 并购的概念
并购（翻译为mergers and acquisitions），指的是企业与企业间发生的兼并与收购的经济活动，兼并（翻译为merger）是指两家或多家公司的合并，并由合并或新设公司续存目标方的权利义务，一般在双方经营者达成协议，并获得股东支持的基础上，依据法律程序进行合并。兼并的形式可以划分为新设兼并（a+b=c）与吸收兼并（a+b=a or b）两种。收购（翻译为acquisition）指的是通过股票、债券或者现金等手段获得其他公司的资产或股票，从而获得被收购公司控制权的行为。事实上，兼并与收购的含义有些难舍难分，故而将其统称为“并购”。其本质是在公司控制权发生改变时，基于产权的改变，各权利主体做出相应的制度安排并让渡权利的行为。
2.1.2 并购的分类
（1）以并购双方的产业特征为依据进行分类，可划分为混合型、纵向型和横向型三种并购类型。其中，横向并购的出现时间最早，其指的是在市场中经营相同或类似产品的公司范围内产生的并购行为；而纵向并购则与之截然不同，其指的并非同类产品，而是与并购方所经营产品相关的上游（供货商）、下游（销售商）公司；而混合并购指的是并购双方无论在生产工序还是生产、销售领域中都不存在直接关系，也就是在不同的市场、生产部门间发生的并购行为，且既不存在投入与产出的关系，市场与部门间也不存在密切性相关。
（2）通过并购的实现方式进行分类，可以分为股份交易式、现金购买式以及承担债务式三类。其中，承担债务式并购指的是实施并购的企业承担目标公司的部分或全部债务，以此来获取目标公司的管理权和资产所有权，适用于目标公司出现资产债务相等或者资不抵债的情形；现金购买式并购指的是通过现金形式购买被并购方的股权、股票或全部资产。而股份交易式并购指的是通过股权置换股权或资产来获得目标公司控制权的行为，并购后目标公司将解散并入并购方，或成为并购方的子公司或者分公司。
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2.2 “蛇吞象”式并购的相关理论
2.2.1 “蛇吞象”式并购的概念

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跨国并购通常可以根据双方公司规模进行划分，有“弱并强”、“强吞弱”两种，其中，“蛇吞象”式的跨国并购就是非常典型的“弱并强”形式，并购双方公司规模存在较大差距是此类形式的特点。现阶段我国大多数海外并购活动均为“蛇吞象”式并购。“蛇吞象”是我们熟知的一个词，从字面上意思理解，就是一条蛇要去吃一只大象，它形象地表达出两股极为悬殊的力量对峙，力量小的一方想去制服比自己厉害很多倍的对方。在并购交易领域，这种以小吞大的并购模式被称为“蛇吞象”式。与普遍的“以大并小”的并购模式不同，“蛇吞象”式并购是一种“以小博大”的并购方式，并购方的经营规模与营业收入等都要比目标企业小，因此对于并购方而言，要想吃下一个比自己力量大的企业，必将面临诸多风险。
“蛇吞象”式并购通常为新兴经济体企业向欧美等发达国家企业的逆向并购。在此类并购中，由于双方实力存在较大差异，所以形成了组织身份落差，这也是此类并购活动的显著特征。在此类跨国并购中，弱势公司与强势公司的组织身份具有明显差异，主要体现在双方的吸引力和个性差异。事实上，这种落差会对双方的企业形象产生直接影响，从而导致企业价值发生变化。相关研究认为，“蛇吞象”式并购之后，企业自身资产会因此而增加。另外，“蛇吞象”并购导致强势企业公信力降低，其资产会受到侵蚀，强势企业的公信力越高，这种侵蚀就越严重。在此类并购中，消费者所面临的信息不一致，导致自身的认知失衡。为缓解这一问题，消费者倾向于缩小两者的评价范围，最终造成目标企业资产受损。
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3 闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团案例概述
3.1 并购背景

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3.2 并购主体

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4 闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团的动因分析
4.1 国家政策调整推动

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4.2 促进产业拓展完善 

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5 闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团的经济后果分析
5.1 市场效果分析
5.1.1 短期市场效果
本文采用事件法对短期市场效果进行分析，在事件研究法的应用中，一般要先假设资本市场具备有效性，在此基础上，并购的影响通过市场机制迅速体现在股价上，因此对并购活动实施前后的股价波动进行研究，可以合理评估并购的短期效果。由于股价的变化并不只有并购一个影响因素，所以要对目标企业的日超额收益率（ar）与累计超额收益率（car）进行计算分析，从而消除其他因素带来的影响。如果计算结果显示car＞0，那么就代表并购活动为企业带来了短期价值，与股东利益之间具有正向影响关系；如果计算结果显示car＜0，那么就代表并购活动没有为企业带来价值，且对股东利益具有一定的负面影响。
（1）定义事件日与窗口期
本文并购案例中的并购过程分为三步，不过在首次公告期间，企业还公示了退出房地产业务的资产重组文件，此次并购可能会使股价发生波动，且在首次收购中，闻泰并没有实现对安世的控制权，无法全面体现出投资者的预期。基于此，本文采用第二次并购草案的发布日期，即2019年3月22日作为事件日（t=0）；将事件日前后10天确立为事件窗口期，得到t=（-10,10），具体日期为2019年3月8日至2019年4月8日；确立事件日前110个交易日到前10个交易日为清洁期，共计100个交易日。
（2）构建预期收益率回归模型
本文主要通过市场模型法来评估个股的预期收益率。在该模型的应用中，需要先假设市场收益率和个股收益率线性相关，并对这两个指标在清洁期内进行线性回归，从而得到回归模型，对窗口期内的个股正常收益率进行预测。构建方程模型为：rit = α + β * rmt；rit代表个股t日的日收益率；rmt代表市场t日的日收益率；由于闻泰科技在上海证券交易所主板上市，因此本文选取的日指数回报率作为市场日收益率；α 为回归截距项 ；β 为回归斜率。

5.1.2 长期市场效果 

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6 结论与启示
6.1 研究结论
本文以企业并购的动因及绩效相关理论为基础，以闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团为研究对象，整合与案例相关的数据及资料，采用多角度对闻泰科技“蛇吞象”并购安世集团的案例进行深入分析，得出结论如下：
第一，“蛇吞象”并购的驱动因素是多方面的。首先，此次并购契合国家政策，顺应时代潮流，将推动我国半导体产业高质量发展。其次，此次并购是闻泰科技战略布局的要求，通过并购、整合和自我发展，拓展业务领域，引进先进技术，从服务公司向产品公司转变。最后，激发多重协同效应也是重要动因之一，本案例并购双方在产业链中是上下游关系，实施并购可实现优势互补和产业链延伸的预期效果，提升企业品牌价值。
第二，资本市场认可此次并购行为。从短期效果的角度来看，通过事件研究法计算发现，在事件窗口期内，闻泰科技的超额收益率及累计超额收益率都出现显著上升且由负转正。说明在短期内，企业绩效为正，这一并购行为是受到资本市场认可的。从长期效果的角度来看，闻泰科技个股呈现放大效应，整体上股价增长趋势明显，且并购活动帮助闻泰实现公司市值的暴涨，给闻泰科技带来积极影响。
第三，此次并购对企业财务绩效有正向促进作用。在盈利能力方面，闻泰科技在并购安世集团之后，拓展业务经营模式，企业利润大幅提升，成功降低代理成本，盈利能力显著提升。闻泰科技在并购当年的偿债能力较弱，并购后得以逐渐恢复，但较行业的平均水平而言稍落后，闻泰科技的偿债能力还有待提高。由于并购后公司业务结构的优化，其营运能力指标表现良好，近年来出现下降趋势，仍需加强对各类资产的管理。正面效果最显著的是成长能力，在公司因筹集资金而产生大额费用的情况下，闻泰科技的成长能力相关指标均上升至新的高点，通过并购促进公司整体业务规模实现快速增长，成长潜能巨大。
参考文献（略）