董事会资本、CEO权力与内部资本市场效率

本文是一篇财务管理论文，本文主要依托委托代理理论、资源依赖理论、管家理论以及内部资本市场理论，利用董事会资本的资源效应与监督效应，从董事会战略决策与监督视角出发，分析集团型上市公司董事会资本对于内部资本效率的作用机理并考虑 ceo 权力对于二者关系的调节作用。同时，本文以 h 股的上市公司为研究对象，选取 2008 年至 2018 年99 家公司，共 807 观测值。

第 1 章 绪论
1.1 研究背景及选题依据
1.1.1 研究背景
20 世纪 80 年代，伴随着改革开放与社会主义市场经济的发展，企业集团如同雨后春笋般涌现。这一时期的企业集团是按照专业化分工与规模经济的原则，依托相关政策指引与社会主义市场经济的双重作用，通过采取兼并重组、收购等方式形成的。随着经济不断深入发展，企业集团在我国早已是普遍存在的组织形式，并逐渐成为了我国国民经济发展的重要组成部分。据统计，我国企业集团总收入占 gdp 比重高达86.57%（韩鹏飞，2018），我国资本市场中隶属于企业集团的上市公司比例也高达70.4%（窦欢，张会丽，陆正飞等，2014）。经济发展进入新时期以后，产业结构转型升级、技术创新、优化资源配置效率是每个企业集团必须面临的时代命题。同时，在转轨制经济背景下，我国的企业集团以及内部资本市场也呈现出了与发达国家截然不同的特征。最大的不同在于发达国家企业集团属于整体上市，而中国企业集团并非整体上市，目前中国的企业集团下属一家或多家上市公司，非上市公司利用资产置换、债务重组等手段套取上市公司资产，使得上市公司沦为企业集团的圈钱工具，这也是目前中国企业集团内部资本市场的典型特征。在新的时代征程中，企业集团总部如何统一配置资源，平衡产业结构转型升级、技术创新以及效率变革等多方面的资金需求，平衡各业务分部面临的投资机会保障集团利益最大化，进而提升企业集团的内部资源配置效率。这是一个富有挑战性的任务，也是极具研究意义的话题。
shin 和 stulz（1998）认为内部资本市场效率是指：企业集团在资本分配过程中，会优先考虑具有发展前景的业务分部。目前，学者们对于内部资本市场效率问题的研究形成了两种观点：内部资本市场有效论与无效论。持有效论的学者认为：在成熟市场中，内部资本市场的组建在缓解融资约束（“多钱效应”）、优化资本配置（“活钱效应”）、并利用信息优势更好地监督成员企业（杨棉之，2007）等方面发挥着巨大作用。持无效论的学者们认为：由于内部资本市场的发展过程出现功能异化，从而会产生不利于公司价值提升等问题。因此，研究内部资本市场效率的影响因素，也成为了学者们热衷的话题。scharf et al.（2000）以及 rajan et al.（2000）的观点认为：代理问题以及由此引起的寻租现象是导致无效的重要因素。同一时期，其他学者也研究了现金流分配权与控股权分离程度（clsessens et al，2000）、股权集中度等因素对内部资本市场效率的影响。
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1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
本研究以企业集团内部上市公司（集团型上市公司①）及董事会为研究视角，旨在论证集团型上市公司中，董事会资本与内部资本市场效率之间的关系。同时，考虑ceo②权力对于董事会资本与内部资本市场效率关系的调节作用。具体而言，本文研究目的为：第一，基于 h 股上市公司为样本，验证董事会资本与内部资本市场效率之间的影响机理；第二，考虑 ceo 权力的影响，检验其对两者之间关系的调节作用；第三，针对目前学术界基于不同理论基础得出的 ceo 权力调节作用的差异，结合本文研究实际做出进一步阐述；第四，基于董事会资本以及 ceo 权力视角，提出如何提升内部资本市场效率的建议。
1.2.2 研究意义
理论意义在于：（1）把董事会的决策和监督职能相结合，考虑对内部资本市场效率的影响，为这一领域研究提供文献参考。目前，学术界对于董事会的研究一方面基于传统的委托代理理论，以探究何种类型的董事会更加具有监督与控制能力；另一方面基于资源依赖理论、管家理论等考虑如何实现董事会的高效决策。而本文将两者结合，一方面探究董事会如何实现有效决策，另一方面考虑董事会如何通过专业监督保证决策有效执行。（2）丰富了 ceo 权力指标作为调节变量的参考文献，对于目前不同理论基础下的 ceo 权力表现出的不同调节效果，结合本文研究实际，给予详细阐述。（3）丰富了董事会资本与内部资本市场效率之间关系的研究，为以后深入研究两者之间的关系提供经验证据。
实际意义在于：（1）为现代企业集团构建高效董事会提供经验借鉴。本文通过大样本实证检验董事会对于内部资本市场效率的作用机理，为高效董事会的建设提供理论支持。（2）为企业 ceo 权力的配置提供参考。结合企业经营实际，考虑 ceo权力的大小在企业实际运作过程中对于董事会的决策以及决策执行过程的影响。（3）为企业集团进一步提升内部资源配置效率提供经验证据，为提升内部资本市场效率提供借鉴。

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第 2 章 理论基础与文献回顾
2.1 理论基础
2.1.1 内部资本市场理论
2.1.1.1 内部资本市场含义
内部资本市场这一学术名词的提出，最早可以追溯到 20 世纪六七十年代。当一个组织内部不同的业务部门拥有不同的投资机会和现金流时，为了追求组织利益的最大化，企业总部首先把整个企业集团内部的资金集中管理，视各分部的投资机会及获利能力状况，把资金配置于盈利能力强的分部。这种资金的再分配过程实质上在企业集团内部形成了一个区别于外部资本市场的新的市场形式，williamson（1975）等把这种新的市场形式称之为“内部资本市场”。同时，学者们对于内部资本市场的优势也给出了较为一致的看法。多数学者认为正是因为企业与外部资本市场的信息不对称性，才使得内部资本市场的替代作用得以发挥。williamson（1975）认为相比于外部资本市场，内部资本市场的优势主要表现为信息优势、资金优势以及内部资本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，进一步提高了企业的适应性。
2.1.1.2 内部资本市场的组织载体
williamson（1975）以及 gertner et al.（1994）均提出，内部资本资本市场存在于 m 型组织结构中，而 h 型的组织结构中并未发现内部资本市场相关特征的存在。原因在于：m 型组织结构具备集中企业各现金流并将其配置于边际收益较高的项目的能力。相较于 h 型组织结构，m 型组织结构的资源配置能力更强。90 年代中后期，内部资本市场的组织载体得以拓展，这一扩展主要集中于 h 型组织结构。学者们分别从不同国家、不同的企业集团出发，对 h 型组织架构的内部资本市场进行研究，例如 shin & park（1999）、walker（2001）、reimund & carsten（2002）分别从韩国、日本和德国的企业集团出发论证了这一观点。主要原因：在企业集团内部，母公司通过持有下属子公司的股权对其进行控制，而母子公司之间的交叉担保、资金借贷关系的存在，使得企业集团内部不同公司、不同项目之间资金可以相互利用，从而认为 h 型组织中也同样存在着内部资本市场。随后，khana & rivkin（2001）认为印度、墨西哥以及智利等发展中国家企业集团内部资金借贷、多元化投资以及各企业之间的相互担保等现象的存在，实则是内部资本市场功能的作用。khana & palepu（1997）集中研究发展中国家内部资本市场的存在性，这一观点也得到多数学者的支持。
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2.2 文献回顾
2.2.1 董事会资本相关研究
董事会资本的概念是 hillman & dalziel 于 2003 年提出，认为董事会资本是由董事会人力资本和社会资本两部分构成，这一概念的提出主要目的是衡量董事会的治理能力与履职能力。其中，董事会人力资本包含全体董事的知识和能力的总称，而董事会社会资本指的是董事所拥有的公司内、外部的人际关系以及由此产生的潜在资源。关于董事人力与社会资本之间的关系，有学者认为两者之间相互依存、密不可分（coleman，1988 ；nahapiet & gho shal，1998）。在此背景下，haynes & hillman（2010）构建了董事会资本模型，他们依据董事会资本不同资源供应模式，为董事会人力资本和社会资本设置了不同的组成要素。然后，由董事个体层面上升到董事会整体层面，并将这些要素整合成董事会人力资本和社会资本[18]。其中，董事会人力资本由董事的教育背景、职业经历、技能专长等要素组成，而董事会成员的行业声誉、行业资源、政治背景等要素则构成了董事会社会资本。
目前，董事会资本的测度方法主要有以下几种：（1）排序法。基本原理是通过多次排序、分组，最终得到董事会资本的总指数。（2）分别采用 blau 异质性指数法和比率法度量。该种方法是将董事会资本划分为董事会资本宽度和深度。分别采用指数法衡量董事会资本的宽度，用比率法度量董事会资本深度。（3）依据董事会资本的含义，从董事会资本特征的角度研究其对公司治理与资本市场等的关系，采用的度量的指标包括以往董事经历、职业背景、教育背景、行业经验等方面。
本文主要采取第三种方法进行实证分析，主要原因在于：（1）这种方法较为关注董事会资本的具体特征对于上市公司的影响，便于得出影响内部资本市场效率的本质特征。（2）采用前两种合成指标的方法侧重于整体讨论董事会资本的影响，而目前学术界对于董事会资本的度量尚未形成统一的界定，不同学者基于不同的合成指标得出的研究结论差异较大，甚至完全相反的结论。（3）考虑本文的研究目的，旨在寻找影响内部资本市场效率的董事会资本的具体特征，并非整体上考虑董事会资本对内部资本市场效率的影响，并且整体考虑董事会资本具有一定的笼统性，缺乏对于实践的指导意义。（4）前两种合成指标的方法要求的样本数量较多、指标分布广，由于 h 股上市公司数据披露的数据与 a 股相比不完善，无法满足前两种方法的需要。
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第 3 章 理论分析与研究假设
3.1 理论分析

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3.2 研究假设

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第 4 章 研究设计与样本
4.1 样本选取及数据来源

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4.2 变量设计

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第 5 章 实证检验与结果分析
5.1 描述性统计
5.1.1 内部资本市场效率的描述性统计
根据王峰娟和粟立钟（2013）的方法对于内部资本市场效率进行分组，当 cfsa>0时，赋值为 1；反之，赋值为 0，得出被解释变量内部资本市场是否有效的哑变量cfsa_d[73]。由于本文对于内部资本市场效率值滞后一期，因此，cfsa 的范围是从2009 年—2018 年。2009 年—2018 年共 10 年间，有效组样本量占比均大于 50%，平均占比为 60.10%。就本文样本而言，可以初步说明样本公司整体是有效的。

5.1.2 全样本描述性统计

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第 6 章 研究结论、政策建议与未来研究方向

6.1 研究结论
本文主要依托委托代理理论、资源依赖理论、管家理论以及内部资本市场理论，利用董事会资本的资源效应与监督效应，从董事会战略决策与监督视角出发，分析集团型上市公司董事会资本对于内部资本效率的作用机理并考虑 ceo 权力对于二者关系的调节作用。同时，本文以 h 股的上市公司为研究对象，选取 2008 年至 2018 年99 家公司，共 807 观测值。通过实证分析，得出如下结论：
（1）董事会资本与内部资本市场效率具有显著正相关关系。依据“投入—过程—产出”的研究范式，发现董事的教育水平越高以及财务经历越丰富，同时董事会中连锁董事以及政治关联董事的数量越多，有利于提升内部资源配置决策的科学性、提升监督的有效性，进而能够显著提升内部资本市场效率。
（2）集团型上市公司的视角下，ceo 也是公司的另一重要的决策者，对于集团内部的资源配置决策具有较大的发言权。同时，以 ceo 为首的管理层拥有强大的执行权，从而对于内部资源配置决策和执行具有重要作用。通过本文的研究发现，内部资源配置决策涉及资金量大、对于信息的解读能力以及财务专业能力要求较高。而 ceo单独决策时，难以全面把握内、外部信息，缺乏有经验顾问提供有用的建议，因而会导致内部资源配置无效的情况出现。因此，认为 ceo 在内部资源配置决策过程中发挥的影响力有限，需要强大“智囊团”的支持。
（3）当强有力的 ceo 与高学识、财务经历丰富的董事组合时，一方面能够保障做出内部资源配置决策的科学性，另一方面能够加速决策的顺利实施，从而有助于内部资源配置效率的进一步提升。
参考文献（略）