高新技术企业并购估值方法探讨——以L公司并购T

本文认为 dcf 模型与 b-s 模型联合可以更好地运用于高新技术企业估值。但是本文也不能否认，每一个企业估值办法都不能离开人为估计因素的影响，dcf模型和 b-s 模型一样也存在着对数据估测的问题，像这样的主观因素肯定有部分多多少少将会影响到估值的精确性。

第 1 章  绪论
1.1  选题背景
2020 年的疫情使中国经济发展的出现了趋缓的现象，很多行业面临着严峻的挑战，尤其是对餐饮、娱乐、旅游等生活服务业冲击巨大。风险与机遇并存，面对疫情的隔离举措，不少发展的机会也同时显现，在“互联网+”的背景下，“云经济”的新业态被催生了出来，孕育了新的产业链；与疫情防控相关的药物、防护用品的需求大增，带动了与之相关的企业群体尤其是高新技术产业的飞速发展。例如：重庆再生科技、尚荣医疗等企业在 2020 年 3 月均迎来其上市后的股票暴涨期。在此背景下，陷入危机的企业若要继续生存，实力强劲的企业想要快速发展，是每一个企业都必须面对且无法回避的首要问题，在众多解决方案之中，并购重组就成为了这一特殊时期一道亮丽的风景。在如今疫情的影响以及“互联网+”的背景下，诸多企业选择了并购高新技术产业来顺应这一股浪潮，并购高新技术产业已经成了快速发展企业的便捷之路。
这一阶段的国内并购案，既有选择了合理的估值方式，成为靓丽经典教科书式的成功的案例，也不乏有由于选择不够科学的估值方式、最终定价不合理等因素制约导致最终业绩迅速下滑的失败案例。并购过程中的价值评估结果取决于方式的选择，选用何种估值方法进行价值评估是并购重组工作中的核心要素之一。 
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1.2  研究意义
1.2.1  理论意义
依据理论层面相关内容，对于能够较大程度上影响价值评估工作结果的方面，主要包括关于对常用价值评估方法的选择与探究这一因素。就当代而言，完成并购估值的实践工作常常以市场法、收益法、成本法这三大体系为基础进行把控，但就如是药三分毒类似道理，在高新技术企业日后的发展阶段来说，以上三种参考方式不能促进其长久发展，即存在一定的不足之处。当下，仍处于初期起步阶段，依旧是国内对高新技术企业价值评估方法这方面的研究与探索的一大标签。由此，围绕高新技术企业价值评估方法的相关内容，用 dcf 模型与 b-s 模型相结合的方法进行评估，其结果再与实际价值进行比较的思路来进行讨论，在很大程度上能促进高新技术企业并购估值相关理论研究内容的完善。
1.2.2  现实意义
企业并购在给企业带来规模经济效应和市场权力效应的同时，还带来相对相关费用的降低。在完成企业并购重组这一步骤中，并购活动中至关重要的环节是如何对企业进行对价格的商定，选择的定价方法则是焦点问题，加上合理地对价格的商讨与确定交易价格这三因素，可促进企业的快速发展。不合理的定价方式带来的影响是在企业并购交易方面以失败告终，企业的正常运作也会因后期的长期经营而所受牵连，同时也对企业的发展产生消极影响。
经这些年的考察，企业并购估值方法的研究中，有关实物期权理论和应用方面的内容也得到很大的实行和推广。为此，在对高新技术相关的公司价值评估的灵活度方面，涌现出来更新颖的解决方法，将实物期权理论运用到高新技术企业并购估值的案例中，可提高并购活动的成功率，具有一定甚至较佳的现实指导意义。
以实践方面入手，选用合适的估值方式能够达到资本和项目双方两者之间能顺利进行合作，以保证交易价格能够合理确定，同时使高新技术企业能够以稳定的步伐来促进高速发展。由于高新技术企业具有不确定性所占比例较大，使用普通的评估方法不能科学合理地评估其内在价值，在实行投资实践和相互投资时，项目的合伙人认为这两者之间是依赖以较公正公开这一方式进行研究。

1.1  研究框架

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第 2 章  基本概念及相关理论
2.1 基本概念
2.1.1  高新技术企业
（1）高新技术企业的概念
大概在 1980~1989 年期间，美国曾秉持一种观点：“处于最新科技基础上的最前列且最突出位置当属高新科技这一项；另外，其具有较复杂的特点，即做为一个技术群由多领域、多学科、多层次的常规技术组成。”高新技术被我国学者描述为：以综合科学研究为一定基础，在发展生产力、促进社会和谐、提升综合国力这三方面发挥着重大作用；同时，其所表现的增值性这一特点，对集聚知识、人才、资金三者发挥着很好的促进作用，此时处于科技前列的技术群的突出位置[36]。
于 2016 年，《高新技术企业认定管理办法》这一体制被我国修正印发，并对有关高新技术企业的定义进行了明确的限定。由从管理办法内容方面上看，对于我国对高新技术企业的划分大体上是指在国家颁布的《国家重点支持的高新技术领域》一文所规定的范围之内，不间断处于研究开发与技术成果两者的变更阶段，从而促进企业核心自主知识产权的形成，并在此基础之上，知识密集、技术密集所依赖的经济实体离不开开展经营活动的居民企业这一措施的实施。
（2）高新技术企业的特征
根据上述所规定的标椎可以推断出，作为技术密集和知识密集高新技术企业的经济体之一的高新技术企业，大概包括的特征如下：
①创新性。只有以科学技术的创新为发展条件，高新技术企业才得以存在与长久发展。同样，科学技术的发明创造也发挥着重要的作用，即令高新技术企业稳定存在。与一般的企业有差异的是，高新技术企业首先是有研究成果为条件的，接下来以建立企业为目的，从而使越来越多的研究人员专注于研究与开发的阶段中，最终以出现技术的商品化为结果。
②高投入性。较高价格的资本投入和技术投入这两方面发挥着支撑高新企业的经营发展的重大作用。起初，对于发展前期，高新技术企业资本的投入是较大的，因为越来越多的消费费用的支出变得广泛，包括在刚开始创业的时候所需的固定资产采买、研究研发、市场扩大，以及成长期技术的日益更迭、产品不断地升级等活动。接下来，独创性和前沿性这两大特性被赋予给高新技术企业的科学技术，且核心操纵技术人才和专用技术装备这两种资源都相对短缺。由此越来越多的资金需要被花费在从国外引荐与着重培养所需的人力成本，也花费在设备自我创造或购买设备所发生的成本方面。除此之外，核心技术是高新技术企业不可或缺的一项即对此有很大影响，对扩大新的市场范畴，市场体系的引入和大力推广方面有着较大或相对较大的资金投入。鉴于竞争者持续增加的压力，企业不得不在技术、市场和人力资源方面进行源源不断的资金投入，以此保证、保持自我市场所处位置稳定存在和仍具有竞争的先机，从而提升内部更多的创造价值水平[38]12。
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2.2 理论基础
2.2.1  基于 eva 模型的企业并购估值理论
经济增加值模型(economic value added)可以简称为 eva 模型，由 stern stewart咨询公司研究与开发出来，作为一种新型的价值分析工具手段和业绩评价指标问世，eva 是一种新型价值模型并以剩余收益思想为思路构划发展起来的。经济增加值是以指标的形式来衡量公司为股东是否具有创造财富能力，与剩余收益的思想相关内容一致。与普通指标不同，它是以考虑到股东的相关观点，由此总资本成本吸纳了权益资本的机会。以进行公司运营过程中是有资本成本投入进来的这一观点为关键思想，当公司的所获取的利润完全能够赶超并超出其付出总资本成本，由此才可以说明公司真正意义上创造了价值。
eva  估值模型大致分为三种类型。第一类模型预计公司依赖保持平稳水平的增长率永远且持续地增长；第二类模型则预想、估计公司首先进行高速增长阶段，然后再永远且持续地水平稳定增长；第三类模型是预想、估计公司首先以较高的速度来增长，然后维持在较低速度的增长率增长最终迈入永续的稳定增长水平阶段。相对于其他估值模型，eva  模型拥有进行会计调整项目的显著特点的，会计调整在进行选择项目的时候，能够以高新技术企业的特点及各个企业具有的不同特性做为参考物。同时相关的假设在会计调整项目有所呈现与应用，例如研发费用项目资本化调整中摊销年限等假设，也是以不同的公司的实际经营境况来做参考以此进行确定。因此，eva  模型较高的灵活性更多体现在价值评估运用的阶段，其估值结果也是与估值公司本身基本上相互吻合的。

表 2. 1

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第 3 章  l 公司并购 t 公司案例介绍 
3.1 l 公司基本情况 

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3.2 t 公司基本情况 

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第 4 章 l 公司并购 t 公司估值分析
4.1 估值模型选择分析
本文将会主要研究开发高新技术企业的收购过程中的估值活动，同时提出了一个不只是限于传统估值方法的思想。经过对 l 公司并购 t 公司估值活动的观察研究，最后选择了 dcf 模型与 b-s 模型组合的评估方法对并购案例中的企业价值进行科学评估。其步骤首要包含：用科学方法去确定参数以及合理的去预测将来现金流量并且分析出来了新的评估方法，也就是应用 dcf 模型对高新技术企业的各方面趋于稳定的根本价值进行估值，同时运用实物期权法内的 b-s 模型针对高新技术企业不稳定的未能从财务报表中体现出来的隐藏的盈利能力进行了价值分析，获得了企业的期权价值，最终将高新技术企业的基本价值以及期权价值两者相互融合，组建成了高新技术企业的真实价值。
（1）dcf  模型没有考虑到沉没成本，b-s 模型可以对此不足进行补充。dcf 模型在对将来现金流量开始预计估计时，正常情况下都会对要回投资成本的现金流进行预估，然而在日常的经营活动里，如果发现在对项目进行投资后，其用到的成本比其带来的收益更多的时候，会不太好处理，其可以收回的残值也会相对比较较低，而对于其所投资的成本便将会成为其沉没的成本。dcf 模型在对企业价值进行估值的时候，其并没有想到这种状况，这是 dcf 模型的不足之处。然而基于实物期权理论的 b-s 定价模型具有投资决策的动态序列性，当市场情况对其不利的时候，经营者能选择不再进行进一步对其投资，以此来降低损失成本。所以说，b-s 模型在对于像这些风险性相对比较高、投资成本存在没有办法收回的可能性、以及非常容易产生损失成本的相关投资项目又或者是投资企业对其进行估值的情况时，能去弥补因为 dcf 模型所造成的忽略损失成本的缺陷，从而可以一定程度上避免由于企业价值被高估对投资方造成的损失。

4.2 dcf 模型评估标的公司基本价值 
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第 5 章  结论、启示及展望
5.1  研究主要结论
于高新技术企业并购估值流程当中，由于存有技术进步流程的不确定性以及企业经营发展环境的可变性等诸多因素，使其具有了实物期权的相关特征，这为b-s  模型的应用提供了适用的基础性条件，通过  b-s  模型评估与传统现金流量折现法评估的综合运用，取长补短，可使企业的价值估值更加全面准确，为并购双方提出决策依据。尤其是在目前自主创新及研发成为国内经济发展主要推动力大环境下，抓住机遇，迎接挑战，把控高新技术企业的创新及研发过程中的高风险以及实现经营环节的高收益，从而衡量企业的发展机会以及不确定性所带来的价值，科学地选择合适的并购估值方式就凸显的格外重要。对此，此文选用 l 公司收购 t 公司作为评估所需要的案例，剖析研究并得到了下面的研究结果：
（1）在本文中，从对 l 公司并购 t 公司的案例中可知，t 公司的评估中存在一定的潜在价值。经过剖析研究，像 t 公司这样的高新技术企业的所有价值整体划分成两部分，能够准确得出一部分的资产价值以及无法确定一部分的期权价值，同时依次由  dcf  模型以及  b-s  模型确定其所具备价值，获取到的评估结果会更客观，具备相对比较好的价值体现作用。相比仅使用 dcf 估值模型，本文所使用的 dcf 与 b-s 模型组合起来的估值模型能够更加充分地反映出标的企业，即被评估企业的潜在价值。
（2）本文通过使用 dcf 模型和  b-s  模型对 t 公司的实物期权进行了评估估值，对照传统评估方法，结合实际并购案例，通过阅读相关书籍文献等多个方法，对评估整体过程和不确定参数的取值上，进行了细致的剖析和解释，让本文目标企业价值的评估更好的满足实务操作，具备着相对比较高的决策参照意义，可以让其他高新技术企业在并购活动中按照步骤进行估值操作。
（3）经过剖析 l 公司购买高新技术企业 t 公司的详细案例，能够获得，被购买方通常不会具有一定的优势，通常会因为传统评估方法的有限性，造成评估价值被较低的估计，进而让需要评估企业遭到某些一定的利益损失；但是就购买方的角度而言，那么就将会为其供应更加充分的收购空间以及要求打折扣的砝码，只要最后能够收购成交额，不大于也不等于目标企业的资产价值与期权价值相加的最后结果，那么这一次收购就将会是一次非常成功的收购。

5.2  研究的启示 

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参考文献（略）