财务管理视角下环境不确定性与企业债务融资关系的研究

本文是一篇财务管理论文，本文选取中国 2009-2018 年中国沪深两市 a 股上市公司作为研究样本，探求环境不确定性对于企业债务融资行为的影响机制，并且考虑到管理者存在的认知偏差，将管理者过度自信这一非理性特征作为调节变量引入研究，探索其对环境不确定性与企业债务融资之间关系的调节作用。最后，考虑到国有企业与民营企业对于环境不确定性的对抗能力有所不同，本文将样本按照产权性质不同进行分组，分组比较了产权性质的不同对过度自信调节作用的影响。

第 1 章 绪论
1.1 研究背景
在 2018 年 9 月 18 日，国务院正式下发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，该意见旨在大力推动“大众创业、万众创新”氛围的形成，受到社会广大创业者的积极响应，截止 2019 年底，中国平均每千人中便有 47.3 人进行自主创业，我国企业数目增长率在 2014-2019 年间均达 10%以上。随着企业数目的日益增长，如何稳定资金供给显然是重中之重，唯有资金的支持才能保证企业完成生产、经营、投资、并购等一系列企业行为，因此，融资的必要性显而易见。然而，当前中国资本市场发展迅速，证监会等证券管理部门对于企业权益融资的控制与约束程度逐渐增强，权益融资条件日益苛刻，因此，越来越多的企业更倾向于选择融资成本低，且不会影响企业控制权的债务融资方式。当前中国处于经济增长速度换档、经济结构调整阵痛以及前期刺激政策消化这一“三期叠加”的特殊时期，央行自 2015 年起便屡次下调人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资难度，鉴于此，如何判断融资决策时机，提高企业自身融资决策水平显得尤为重要。

在企业债务融资的相关研究中，以往学者的主要研究多致力于探求企业自身特征与企业债务融资之间的关系，例如盈余管理 (bharath 等, 2008)、董事网络 (chuluun 等, 2014)、企业内部治理 (郭泽光等，2015) 以及企业生命周期 (黄宏斌等，2016) 等方面，鲜有研究聚焦于环境不确定性对于企业债务融资决策的影响。milliken (1987) 认为是企业面临的外部因素不断变化，从而导致了环境不确定性的产生，当企业面临的环境时刻发生变化时，如果企业无法根据瞬息万变的环境来不断对企业战略进行调整创新，则会导致企业经营管理的失败。李克强总理曾经多次在政府工作报告中指出：虽然近年来，中国拥有更大的机遇去谋求经济的迅速发展，但与此同时，也不可避免地面对更多不确定性的风险，尤其当我国宏观经济进入新常态时期后，由于政府对于市场管制有所放松，资源环境约束明显增强，兼之如中美贸易战等一系列全球性经济事件影响，我国企业面临的环境不确定性明显上升，因此，以环境不确定性作为研究的切入点，实证探究环境不确定性对我国上市企业的债务融资有何影响，将有利于提高我国上市企业融资决策水平。
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1.2 研究意义
对于我国上市公司而言，融资难是亟待解决的重要事情之一，在当前环境不确定性日益增强的形势下，厘清环境不确定性与企业债务融资之间的作用机制，对于我国上市企业具有重要的研究意义。
1.2.1 理论意义
从理论意义的角度上来看，首先，现有文献对于企业债务融资问题的研究主要从企业的内部影响因素展开，诸如公司特征、公司治理、内部控制以及会计稳健性等方面，鲜有文献从企业外部环境的角度进行切入，但是在当前市场中，环境不确定性日益增加，如何应对环境不确定性给企业带来的挑战是每个企业管理者不得不面临的问题，因此，本文将进行环境不确定性与企业债务融资的实证探究以弥补当前文献对于债务融资研究视角的不足。其次，虽然当前对于企业债务融资问题的研究较多，但绝大多数的债务融资研究均致力于融资成本这一方面，但是对于环境不确定性较大的市场而言，高额的融资成本是金融市场的必然选择，而融资期限与融资规模才是企业与债权方双方需要博弈的结果，因此，本文将企业债务融资进行细分，分别探究环境不确定性与融资规模以及融资期限之间的关系，丰富和扩展了企业债务融资的现有研究。
1.2.2 现实意义
从现实意义的角度上来看，首先，本文为我国上市公司在宏观环境不确定性以及企业环境不确定性两种截然不同环境不确定性下的债务融资决策提供了理论依据，宏观环境不确定性与企业环境不确定性对于企业债务融资的影响截然不同，宏观环境不确定性较高时，融资规模较小，融资期限较短，企业环境不确定性较高时，融资规模较高，融资期限较长，因此，本文研究有助于企业明确融资现状，并为应对不同的环境不确定性提供相应的对策与建议。其次，本文对于政府部门也有一定的指导意义，由于宏观环境不确定性对于企业债务融资存在负面影响，因此，本文研究旨在使相应政府部门在进行宏观调控时，协同上市企业进行企业债务融资结构的优化与调整，合理科学地进行相应政策的颁布，在协助金融机构完成放债的同时，尽可能地提高我国企业融资决策水平，助力我国“大众创业、万众创新”这一大环境的早日完成。
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第 2 章 文献综述
2.1 债务融资相关研究
当前对于债务融资研究的文献相对较多，现有研究主要从债务融资规模、债务融资期限以及债务融资成本三个角度展开探究 (王怀明和陈雪，2017)。
就融资规模而言，部分文献从企业自身经营水平出发展开研究，诸如 saidenberg 和strahan (1999) 通过实证探究发现，当企业规模较大时，企业的融资规模往往越大，孙铮等 (2006) 研究表明，随着企业盈利能力的提升，其融资规模也将明显上升。此外，对企业信息披露与债务融资规模之间关系的研究也相对较多，当企业信息披露程度较高时，投资者获取企业信息的数目增加，投资者与企业之间信息的不对称性水平降低，从而更容易产生合理的投资决策。李志军和王善平 (2011) 研究表明信息披露程度较高的企业更易获得大规模的债务融资，scott (2013) 与段莎 (2016) 分别从市场信息流动性以及政府干预决策能力两方面进行逻辑梳理及实证推演，证实了李志军与王善平 (2011) 的观点。赵刚等 (2014) 从企业会计稳健性视角出发，发现会计稳健性与融资规模正相关，当会计稳健性程度越高时，往往更易获得大规模的债务融资，王生年和秦晓丽 (2014) 进一步探究发现，当银根紧缩时，这一正相关关系更为明显。除企业内部特征外，不少学者从政治关联角度着手进行探究，诸如 khwaja 和 mian (2005) 研究发现，当上市公司与政府关系密切时，往往可以获得更多的债务融资，余明桂和潘红波 (2008) 以及张敦力和李四海 (2012) 的有关研究再次证实这一观点。李姝和谢晓嫣 (2014) 与毛新述和周小伟 (2015) 从政治关联角度出发，前者发现由于地方约束程度较低，与地方政府产生较高的政治关联有助于进行大规模融资；后者证实了政治关联对于民营企业的融资保护相较于国有企业而言更为明显。
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2.2 环境不确定性相关研究
环境不确定性可以分为三类：宏观层面的环境不确定性、行业层面的环境不确定性以及企业层面的环境不确定性 (杨荣华，2016)，但是由于行业环境不确定性的衡量是根据同行业内所有企业的环境不确定性取中位数而来 (申慧慧等，2012)，其本质也是各企业内部的环境不确定性，因此，本文将从宏观环境以及企业环境两个层面来定义环境不确定性。其中宏观环境不确定性以经济政策不确定性来衡量，企业环境不确定性通过销售收入的变异值进行测度。
宏观环境不确定性是由于经济主体无法对政府政策实施及变更做出准确预测，从而导致企业外部经济形势发生变动所导致的不确定性，当前对于宏观环境不确定性的研究主要体现在其对于宏观经济的影响路径 (bloom, 2014)。诸如 bachmann 等 (2013) 通过研究证实宏观环境不确定性是由经济萧条导致的，mumtaz 和 surico (2018) 研究则表明宏观环境不确定性会反向对经济造成冲击，许志伟和王文甫 (2018) 将宏观环境不确定性引入 dsge 模型中，通过定量分析认为当中国经济结构完成转型后，宏观环境不确定性对中国宏观经济的负面影响将持续增强。除研究宏观环境不确定性对整体经济走势存在影响外，部分学者将研究视角聚焦于宏观经济的各重要组成部分，譬如，pastor 和veronesi (2012) 研究表明宏观环境不确定性过高会导致股价下跌，stock 和 waston (2006) 通过实证研究认为美国就业率的大规模下降源自于宏观环境不确定性的日益增加。此外，还有部分文献从微观视角出发，探求宏观环境不确定性对于企业行为的影响，例如，陈国进和王少谦 (2016) 通过数学建模实证探究宏观环境不确定性对企业投资行为的影响，分析结果表明宏观环境不确定性将通过改变资金成本和影响资本边际收益率的双重渠道对企业投资行为产生抑制，饶品贵等 (2017) 进一步研究发现，虽然宏观环境不确定性的增加会抑制企业投资，但是却促使投资效率出现明显上升。王红建等 (2014) 研究证实由于宏观环境不确定性的存在，企业将增持现金以对抗不确定性风险，李凤羽和史永东 (2016) 则通过中介效用分析法表明，企业在不确定性较高的情况下增持的这一部分现金是由于放弃投资机会而导致的。

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第 3 章 理论分析与假设提出
3.1 理论分析

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3.2 假设提出

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第 4 章 研究设计
4.1 样本选择与数据来源

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4.2 变量操作性定义

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第 5 章 实证结果及分析

5.1 描述性统计分析
本文首先对文中变量进行描述性统计分析，以便对数据分布及特点进行直观观察。通过对原始样本进行筛选及处理，本文实验样本最终为 15466 个，样本平均值、标准差、最小值、25 分位值、中位数、75 分位值以及最大值。
融资规模 (debt_s) 与融资期限 (debt_m) 的标准差都相对较低，分别为 0.1377 与 0.3340，表明不同企业间融资规模与融资期限的波动水平相对较低，融资期限的波动水平略高于融资期限。就融资规模而言，不同分位间的差距大致相等，再次表明不同企业间融资规模相对稳定的特点，但是最大值 0.6052 远大于 75 分位值 0.2729，说明部分企业仍存在较大的融资需求。对于融资期限来说，其最小值与 25分位值均为 0，表明至少有四分之一的公司没有进行长期借款，中位数为 0.1771，远小于均值的 0.3037，表明整体样本中，融资期限较长的企业更多，最大值为 1 则说明存在部分企业的借款方式均为长期借款，并没有进行任何短期借款。

5.2 相关性分析

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第 6 章 结论

在中国经济新常态的背景下，企业所面临的环境日益动荡，且充满不确定性，这种不确定性的来源一方面是由于中国宏观经济水平的波动所导致，企业作为宏观经济政策承担主体，细微的宏观经济变化都会导致企业面临的环境不确定性发生巨大变化；另一方面则是通过企业自身上下游诸如自身经营水平、竞争对手、顾客等一系列目标的变化所造成，由于行为无法预测，因此，企业环境不确定性水平也普遍较高。当环境不确定性水平较高时，企业做出正确的融资决策的难度明显上升。为了深入探究环境不确定性对债务融资的影响机理，本文选取中国 2009-2018 年中国沪深两市 a 股上市公司作为研究样本，探求环境不确定性对于企业债务融资行为的影响机制，并且考虑到管理者存在的认知偏差，将管理者过度自信这一非理性特征作为调节变量引入研究，探索其对环境不确定性与企业债务融资之间关系的调节作用。最后，考虑到国有企业与民营企业对于环境不确定性的对抗能力有所不同，本文将样本按照产权性质不同进行分组，分组比较了产权性质的不同对过度自信调节作用的影响。根据本文相关实证结果，现得出如下结论：

宏观环境不确定性与企业债务融资 (规模、期限) 显著负相关，当宏观环境不确定性较高时，企业债务融资规模及融资期限均呈现较低的水平，这是由于当宏观环境不确定性较高时，金融市场风险较大，银行等融资机构放贷量缩减，企业难以取得大规模融资，同时，为了确保资金的安全性，银行等金融机构此时更倾向于短期贷款来保障自身资金安全，因此，企业债务融资期限也相应缩短。企业环境不确定性与企业债务融资 (规模、期限) 显著正相关，当企业环境不确定性较高时，企业债务融资规模及融资期限均明显提高，这是因为当企业环境不确定性较高时，并不影响整个金融市场风险水平，由于宏观市场相对稳定，只要融资成本足够高，企业可以找到相应的融资渠道获取大规模融资以满足企业经营，同时为了避免因财务短缺造成的企业财务灵活性缺失，企业此时更倾向于长期债务融资。

参考文献(略)

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