中公教育借壳上市动因及财务效应分析

笔者认为从动因方面，中公教育借壳上市的外部因素，一是长期的政策资质限制，使众多想要上市的教育企业，基本选择在美国和香港证券市场上市，我国 a 股市场中目前的教育类企业基本都是通过借壳或者类借壳进入资本市场的。二是由于近年来政策支持倾斜到职业教育行业，出台一系列政策重点支持职业教育的发展，企业可以享受政策红利推动企业的发展。

1  绪论
1.1  研究背景及意义
1.1.1  研究背景
教育行业属于刚需消费型行业，不像其他周期性行业在全球经济下行的状况下依旧保持稳定增长。随着劳动力市场不断变迁，毕业生人数刷新历史新高，就业压力日渐增大，市场对人才素质的要求不断提升。传统的教育制度体系无法很好地满足当前的市场需求，已经逐渐开始朝着多元化和职业化转变，职业教育行业的重要性就不言而喻，国家近期多次发布相关政策条款，其目的是进一步促进职业教育的完善发展，切实我国长远的经济战略的施行提供人才保障。目前，许多职业教育企业在面对行业竞争激烈，市场前景光明，为把握住行业红利将公司上市作企业战略目标之一。2021 年的职业教育市场规模在 6000 亿元以上。这几年，职业教育在教育培训行业获得的投资最高，高达到48%，职教市场前景光明。
在我国，ipo 上市审批手续严苛、等待时间长。借壳上市可以跳过繁琐的审批手续，最大限度的保证上市通过率。面对商机转瞬即逝，市场上群雄争霸，行业升级，企业希望通过借壳上市，扩宽融资渠道，迅速扩张，抢占市场先机。中公教育在 2018 年，采用借壳亚夏汽车顺利进入我国的证券市场，是近几年来我国 a 股市场上，收并购涉及交易资金额最大的事件，作为中公教育最大的竞争对手，连续七年上市失败的华图教育就是一个反面的案例，由此对比通过借壳方式上市不失为更加明智的举措。
1.1.2  研究意义
（1）理论意义
由于我国特殊的经济制度和政策限制，与资本主义国家相比，我国学者开始研究借壳上市的理论和将其具体运用到实际中的时间较晚，所以借壳上市的理论研究并不完善，对通过借壳而获取上市资格的这一经济行为能否给企业带来正向的财务效应存在诸多争议。另外，职业教育培训是个新兴行业，职业教育机构借壳上市的案例很少，从职业教育企业采取借壳上市而产生的财务效应这一角度的研究更少。所以这方面的理论需要完善，本文主要以中公教育借亚夏汽车的壳上市前和上市后的相关资料为基础依据，对其借壳上市的动因，具体操作流程和交易方案，借壳上市前后的财务效应进行系统性研究，得出针对性的经验并提出建议，不仅丰富了国内对职业教育企业借壳上市方面的文献，也为想要研究相关方面学者的提供了一定的理论参考。
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1.2  文献综述
1.2.1  国外研究现状
近年来，企业通过借壳而上市的案例逐渐普遍化，很多人都对借壳上市进行了系统的研究。通过查询和参考相关文献，本文将对国外和国内借壳上市关于动因、交易模式及财务效应的学术成果进行梳理归纳。
（1）借壳上市的动因研究
基于获得资本助力，获得拓宽融资渠道。imberlyhr 和 gleason 等人（2005）统计自1987 年后 15 年内关于借壳上市的经典案例，发现这些企业在证券市场中借壳上市是因为企业发展资金短缺，需要上市获得融资来满足企业长久发展。s  jostrom  （2007）通过研究上市需要提交的审核资料和通过的审批程序后，发现很多公司选择借壳并非传统意义上的因为成本费用和审核时间长短的考虑，主要是在资产重组过程中可获得私募基金满足企业整体发展。
基于借壳上市审批程序比  ipo 更容易，arellano 和 brusco（2002）在其论文中说明当时美国证券市场对很多企业 ipo  上市有严苛条件限制，且借壳上市花费成本较少，因此企业愿意选择借壳上市。jain r（2005）将分别对比采取借壳的企业和 ipo 的企业后，得出借壳上市通过率更高，是因为监管机构对其监管力度和审核程序都更为宽松。kimberly c. gleason  和  roy a. wiggins（2006）通过整理分析从 1987 年至 2002 年美国证券市场共计 112  家通过借壳而获得上市资格的企业，发现这 112 家公司的共同动因是通过借壳上市可以避开 ipo 严格的审批要求和复杂上市程序，借壳的总体成本不仅低而且整个时间会更短。
关于借壳上市会提高企业知名度。garry d（2017）分析发现，企业借壳是为了上市后，公司股票会在市场流通，投资者和消费者通过购买公司股票而被市场悉知，由此获得品牌效应，提高企业竞争力。leonard  rosentha（2017）通过对美国资本市场上的经典借壳案例梳理总结，发现企业借壳上市后公司品牌知名度得提升，因为消费者在上市后增加了解企业的渠道，顾客的信任感在公司公开经营和财务报告后大幅度提升。

图 1.1   文章框架结构图 

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2  借壳上市的基础理论
2.1  借壳上市相关概念
2.1.1  借壳上市界定
借壳上市有两层含义。狭义上讲，借壳上市的主体是母、子公司。子公司是已在证券市场的上市公司，母公司是想上市但没有上市资格的公司。在这种情况下，母公司通过资产重组，将其资产注入拥有上市资格的子公司中，使控股母公司实现上市。而广义上来说，除了上述情形外，还包括买壳上市，即非上市公司通过收购上市公司的股权，获得公司控制权，再采取各种途径，将自身优良资产和业务注入上市公司，实现了间接上市。狭义和广义最大差别为上市公司的控制权，借壳是母公司先有控制权，而买壳上市中壳公司还没有被控股。
对于借壳上市来说，壳资源是必不可少的要素，所以需要对其进行研究。壳公司，即为“壳资源”，证监会经过严格审查手续，对符合条件的公司允许其在资本市场上进行股票交易。但是这些公司在长期的运营中存在经营不善，业绩不佳，盈利能力极差甚至面临停产破产。退市制度的可操作空间，让一些企业存在亏损，甚至濒临倒闭，面临着退市的风险，但其仍然保留有在资本市场进行融资的能力，而那些想要跳过证监会严苛审批手续，快速享有融资机会的企业就会想要借这些壳公司来实现其目的。根据壳的特征进行分类，具体的性质对比如图 2.1 所示：

图 2.1 壳公司分类 

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2.2  借壳上市运作模式
资本市场有两种方法可以上市，一种为 ipo，另一种就是借壳上市，如图 2.2 借壳上市的基本流程看出，借壳就是要获得壳公司控制权及双方的资产重组两大步骤，这两部分可以分 5 种运作方案。

图 2.2 借壳过程中基本环节 

交易方案没有绝对的好坏之分，借壳企业要根据自身实际情况与目标壳公司的实际的壳类型，选择合适的操作模式。模式选择影响企业财务效应，甚至会致使借壳上市的失败。
在股份回购时，壳公司实现了资产和业务的置出，形成了“净壳”，原控股股东失去控制权不再持有股份。借壳方在获得增发的新股后，获得上市公司的的控制权。该模式的优势是整个交易中无需支付现金，交易双方付现压力小。但是该模式的缺点为股票锁定期为三年。此模式下壳公司的控股股东应当股权集中，若壳公司股权分散，大股东持股比例低，在壳公司置出公司的资产和业务时需要支付大量的现金。弥补壳方流通股股东的流动性溢价，有时需要送股。
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3  中公教育借壳上市动因分析
3.1 中公教育借壳上市过程简介

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3.2 借壳上市动因分析

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4  中公教育借壳上市财务效应分析 
4.1 短期市场反应分析 

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4.2 基于财务指标的效应分析 

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5  中公教育借壳上市经验总结及建议
5.1  中公教育借壳上市经验
5.1.1  前期筹划准备
（1）选择合适的上市时机
企业上市时机的选择应从宏观和微观两方面考虑，宏观方面我国股票市场“政策市”现象由来已久，我国证券市场是我国经济体制的必然产物，在我国，政策对股市有重大影响。教育类企业要关注国家政策的指向，国家公共财政对行业的支持度等问题。还要结合行业的发展需求，行业发展前景好，市场需求量大，企业可以扩充市场份额，迅速占领市场发展先机。中公教育借壳上市正好在《民促法》修订送稿公布之后两个多月，民办教育促进法的修订及落实对教育产业的影响十分深远，新《民促法》是对民办教育企业的资本化的政策保障，有了政策支持，会吸引众多企业上市，抢筹优质资源。中公教育作为 a 股第一只纯职业教育企业,在国家红利政策出台后，顺着东风，迎来发展良机。
其次，从微观方面，借壳上市企业考虑自身发展周期，企业在成长期或者快速提升期，企业的经营模式、市场占有率、竞争力等各方面已基本稳定，对外寻求资金，完善扩充企业发展，探寻新业务、由此形成新的利润增长点。中公教育作为职业培训教育的头部企业  ，处于企业发展的黄金期，企业拥有稳定的客户基础、完善的经营体系和公司规章制度，保持顺畅的资金流，企业有能力处理繁琐的上市流程，以及有资金负担借壳上市的成本。企业不要盲目追求借壳上市，结合企业发展期间和综合实力，稳步推进上市进程。

5.1.2 中期稳定跟进 
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6  研究结论和不足
6.1  研究的结论
作为公考培训的头部企业，中公教育在 2018 年通过借壳亚夏汽车成功登录了 a 股证券市场，中公教育的成功上市填补了 a 股市场中公考培训机构的空白，对于职业教育行业来说是具有里程碑意义的事件。本文以中公教育借壳亚夏汽车为研究主体，以借壳上市的相关基础理论知识为参考依据，从借壳动因、借壳上市给企业带来的财务效应和非财务绩效等内容深入研究，得出以下结论：
从动因方面，中公教育借壳上市的外部因素，一是长期的政策资质限制，使众多想要上市的教育企业，基本选择在美国和香港证券市场上市，我国 a 股市场中目前的教育类企业基本都是通过借壳或者类借壳进入资本市场的。二是由于近年来政策支持倾斜到职业教育行业，出台一系列政策重点支持职业教育的发展，企业可以享受政策红利推动企业的发展。三是由于覆盖群体广泛，培训内容多样，涉及就业安身，职业教育市场需求旺盛。四是借壳上市审批手续和审核时间都优于 ipo，上市通过率更高。内部动因首先是企业处于企业快速成长期通过借壳，抓住当前行业发展的有利时机。其次是，民营教育机构的资本化政策的落实，中公教育通过进入资本市场，扩宽融资渠道。最后是通过借壳上市，可以提升企业知名度和扩大品牌影响，给企业品牌赋值。
从财务效应上，首先，通过短期事件研究法的结论，得出市场对此次借壳上市呈现了积极反应，市场反应显著提升。充分表明投资者对教育行业的前景看好。其次，通过纵向对比企业借壳上市前后财务指标发现企业运营、盈利及成长能力方面在上市后表现出喜人的成绩，但是企业在偿债方面存在一些问题，考虑学费收入全部为预缴，现金流入量稳定所以可以保证企业债务的偿还，但是企业偿债能力还是值得注意。同时，采用雷达图法横向对比中公教育和 a 股教育行业均值关于流动性、安全性、收益性和成长性的指标，得出中公教育在上市后四个方面均稳步提升，特别是收益性和成长性更是高出行业均值数倍，在行业中遥遥领先，但是安全性指标的表现只达到行业均值水平，所以企业资金的安全性还需加强。最后，非财务指标方面分析了企业的品牌效应、人力资源状况和企业的研发创新能力，通过分析得出这三方面也都给企业带来的正向的效应，从多方面推动了企业的快速发展。
参考文献（略）