股票质押风险传染对公司财务状况的影响研究

本文是一篇财务管理论文，笔者通过对*st 印纪案例的研究，也可以证明这一点。控股股东高比例股权质押后，发生了一系列给公司财务状况造成负面影响的财务行为。更是发生了多次涉及金额巨大而未见收益的投资项目，这些投资无疑风险较大，短期内很难见到收益，同时占用了上市公司的大量可用资源，影响公司正常生产经营，拖累公司业绩，恶化公司财务状况。而且可以看出，这些项目迟迟未能有效推进，往往在进行一半时，以失败告终。通过在项目进行过程中，*st 印纪及控股股东不断进行地杠杆性融资可以明白，这些投资项目让公司及其实际控制人进行了大量的负债，以期尽快推动项目获得收益。这些行为则进一步加深了公司和股东个人的财务风险，违约风险加大。当投资并不顺利的同时可以看到，公司的关联交易、关联担保、非经营性资金占用等情况发生的次数开始大幅增加。

第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
企业融资能力的大小是企业经营过程中的核心因素，企业在自身的发展过程中都在不断地致力于追求低成本融资，这关系到其自身的生存和发展。然而，在当今的宏观经济背景下，“融资难、融资贵”问题仍是大多数企业所面临的关键性问题。尤其是近年来，随着去杠杆进程的推进，更是让这一问题凸显。纵观十九大报告，如果给其配一个关键词的话，那么去杠杆一定是其中之一。通过十九大报告可以看出，金融发展的首要目标被确定为不发生系统性风险以及金融去杠杆。而针对实体经济，习近平总书记则是针对性地提出了“三去一降一补”等政策来降低企业负债率。非标准债券融资规模的大幅下滑则是去杠杆以及严监管的直接表现，由此，我国的社融也开始出现阻力。长期融资是社融的重要组成部分，而该指标长期处于低位，近年来同比增长不断少增，指标表现的不如意则是直接反映了当下企业融资难的不良局面。与此同时，在企业贷款需求不断增加的情况下，金融机构人民币贷款利率以及企业间接融资成本却在节节攀升。而目前，我国企业融资仍以银行信贷为主，以中国人民银行 2018 年的统计数据为例，标准化债权资产融资在社会融资当中的占比仅为 13.5%。而美英等国该指标数据则高达 55%以上，由此可见，中国的直接融资渠道还尚待扩展和提升。在这种情况下，国家的去杠杆等融资约束政策对企业尤其是民企的影响就较为严重和巨大。

那么，国家的融资约束政策，让企业不得不需求新的融资方式来缓解自身的资金问题，而股票质押融资就是其中之一。从 wind 数据来看，截至 2018 年底，股票质押总市值达 30.68 万亿，其中场内质押 2.20 万亿，场外质押 2.59 万亿；沪深两市 3622 家上市公司，发生股权质押的有 3514 家，股权质押公司占比97.02%，基本是无股不押；从大股东质押比例来看，质押比例超过 70%的有 806家，其中，有 460 家质押比例超过 90%。从质押比例板块分布来看，中小板质押市值比例最高（19.1%），其次是创业板（17.4%）和主板（6.1%）；从质押市值行业分布来看，按照中信行业一级分类，医药、地产、基础化工、计算机、传媒等5 个行业股票质押市值最大，占比近 38%，排名前 10 行业的股票质押市值合计占比近 60%。如此高比例和规模的质押，风险之大可想而知。
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第二节 研究方法及思路
一、研究方法
本文采用的研究方法主要包括：
文献研究法：写作之前大量阅读相关文献，了解了国内外相关研究成果，熟悉了解有关理论，为论文写作奠定理论基础的同时，理清文章写作思路和框架。
案例分析法：本文采取的是单个案例研究法，通过理论结合案例的形式，达到对理论的理解和运用。
归纳演绎法：通过归纳总结最后得出结论，并提出可行性意见。
二、研究思路
本文选取*st 印纪作为案例研究对象，详细分析了近年来其控股股东股票质押行为，利用文献研究法、案例分析法以及归纳演绎法研究其股票质押后的股票质押风险传染对公司财务状况的影响，对该公司和有关监管部门提出建议和意见。
第一章，绪论部分，详细介绍了本文的写作背景及意义、描述文章写作思路和方法，同时介绍了本文的创新点。
第二章，股票质押相关理论与文献综述，本章主要对本文所涉及的概念进行简单介绍以及描述与股票质押相关的理论、国内外目前针对股票质押风险的研究情况。
第三章，我国企业融资现状及股票质押现状分析，分析研究目前我国企业的融资现状、在这种融资约束的背景下企业股票质押的具体情况以及有关融资和质押政策的梳理研究。
第四章，*st 印纪股票质押情况概述，在本章介绍案例公司的基本情况、股权结构以及公司股东股票质押的具体情况。第五章，*st 印纪股票质押对自身财务及经营的影响分析，本章是论文的核心部分，将详细描述案例公司股票质押之后，其业绩、公司价值、以及因为股票质押所给企业经营发展带来的影响等。同时，本章也将分析为什么股票质押会影响公司的业绩和经营情况，即其传染机制。
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第二章 股票质押相关理论与文献综述
第一节 相关概念
一、股票质押回购
股票质押式回购一般由两方构成，分别是资金融入方以及资金融出方，资金融入方付出股票被质押的代价融入资金。这个过程中，双方签订合同，共同约定在一定期限内，资金融入方归还资金并解除自身被质押的股票。与标准化债权融资不同的是，该种融资方式是股东的个人行为，与上市公司并无关联。
二、出质人及质权人
股票质押所涉及的资金融入方即质押股票的股东也被称为出质人，而相应地资金融出方则被成为质权人。值得注意的是，股东所质押的股票并没有形式限制，既可以是在市场中流通的流通股，也可以是尚未流通的限售股。当股票质押行为发生之后，股东的表决权并不会因为质押受到约束，但是分红收益等权利却受到了限制，也正是由此会造成两权分离的情况。除非出质人赎回所质押的股票，否则，质权人可以自主处置出质人股票质押期间的现金收益。
三、风险传染
改革开放以来，我国市场经济得到了充分的发展，经济体系也在不断完善，随之也出现了多种多样的经济组织，这些经济组织之间进行着频繁的交易，联系紧密。同时组织内部也会产生各种关联关系，影响公司生产经营。股权质押从根本上来说，是以股东股份为担保物而与质权人形成的一种债权债务关系。稳定且有序的债权债务对企业的发展至关重要，不过随着国内经济持续低迷，企业的债务违约风险不断加大。当债务发生违约的时候，除了对债务人自身的资信、资金链等造成影响外，对债权人也是影响巨大。同时，现在经济社会中各个经济组织联系紧密，受到波及的绝对不会仅仅是债权债务双方，其中更是有许多利益相关者，极易发生系统性风险，这也是风险传染的一个简单过程描述。对于上市公司而言，主要存在两种风险传染的情况：一是当实际控制人发生质押违约时，存在控制权转移的风险。从质权人角度，其根本目的不是掌控上市公司，而是收回本金。控制权的不稳定，将会直接影响公司的正常经营。二是大股东自身的杠杆化风险，控股股东既然质押股票，证明其自身财务状况并不良好。质押所得资金，可能直接用于上市公司，来改变公司的生产经营情况，但现实中，此情况少之又少。股东更可能的做法是风险投资，更有甚者，用来满足自身利益而套现。无论是哪种情况，一旦质押发生，都已造成了控制权与现金流权的分离。当风险投资失败或者套现的目的实现时，公司实际控制人则不再以上市公司的盈利为自身目的了。这种情况下，就有极大可能侵占上市公司资源，往往此时关联交易、关联担保以及非经营性资金占用等情况频发。以上也就是股票质押风险传染的过程。
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第二节 理论基础
一、两权分离理论
两权分离理论首次出现于美国学者贝利以及米恩斯在 1932 年所出版的《现代公司与私有财产》一书，该书提出：“由于在企业的实际经营中企业的所有者并没有参与到实际的经营管理，这种现象会造成控制权与所有权的分离。”大股东对上市公司的控制权与其在公司中的现金流权不匹配的现象即通常所描述的两权分离，在实际操作过程中，通常是控制权大于现金流权。在经济市场当中，其本应是与股权相等，但是实际控制人可能通过交叉持股、改变股权结构等多种形式来实现现金流权与控制权的分离，达到以较少的现金代价获得更大控制权的目的。控股股东在股票质押的起始可能并不是想要形成两权分离，但是因为质押期间的孳息同样被质押，由此不可避免的形成了两权分离的现象。而往往随着两权分离的扩大，控股股东与其权利所对等的义务在不断变小，这往往就形成了控股股东侵占其他利益相关者利益的动机。
我国 2018 年新颁布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》明确规定：“乙方（资金融出方）或乙方管理的集合资产管理计划为融出方的，初始交易交收完成后取得相应标的证券及孳息的质权”。由此可见，股权质押会造成现金流权与控制权的分离，股票进行质押后，资金融入方对公司的控制权除非发生债务违约或者股价触及平仓线而诱发强制平仓的出现，则不会发生转移。但是，
在股票质押期间，资金融入方的现金流权则随股权一同质押给了银行、信托、券商的资金融出方。这就造成控制权与现金流权的分离，而且随着股票质押比例的不断攀升，这种分离程度不断加大。这种两权分离现象的出现可能诱导资金融入方利用自身对公司的控制权优势对上市公司的利益进行侵害，只要这种利益侵害对其自身所获得的收益大于现金流权丧失所导致的利益损失就极有可能发生。而这种利益的侵害可能通过资产重组以及关联交易发生，资金融入方将低现金流权的的上市公司资源转移至其高现金流权的公司。这种行为严重损害中小股东以及债权人。

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第三章 我国企业融资与股票质押现状分析
第一节 我国企业融资现状
一、我国企业融资现状及分析

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二、国家相关融资政策梳理

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第四章 *st 印纪股票质押情况概述
第一节 公司简介
一、公司发展历程

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二、公司主营业务分析

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第五章 *st 印纪股票质押对自身财务及经营的影响分析
第一节 股票质押风险传染机制的理论分析
一、股票质押风险传染的诱因
如前文所述，上市公司与公司控股股东在本质上是两个独立的主体，而控股股东进行股票质押是其个人行为，原则上并不会对上市公司造成影响。可是事实表明现实情况却并非如此，控股股东进行股票质押是存在诸多风险的，当其进行质押时，表明自身缺乏有效的融资渠道，导致现金流紧张，看似是正常的融资，实则表现出控股股东可能存在严重的资金问题。当控股股东进行股票质押后，风险也随之而来，本文认为至少存在以下两种可能发生的风险。首先，上市公司股价受市场波动影响较大，而当前中国资本市场表现出的投资趋向并不是价值投资，更多的投资者盲目跟风，再叠加当前资本市场指数走势的不明朗性，严重依赖于股价对股票质押风险进行界定的方法导致质押风险陡增。2018 年中国股市的持续低迷导致上市公司所质押股票频频爆仓即是最好的证明。当质押股票爆仓时，倘若控股股东不能及时补充新的有效质押物，则面临平仓风险，公司控制权由此可能发生转移，造成上市公司生产经营的不稳定性。其次，本来已经资金紧张的控股股东如果因股票质押出现债务违约，会进一步恶化自身的财务状况，也就是固有的杠杆化风险。

二、股票质押风险传染过程中的股东行为
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第六章 结论

一、控股股东股权质押后的财务行为会增加公司财务风险

通过对*st 印纪案例的研究，也可以证明这一点。控股股东高比例股权质押后，发生了一系列给公司财务状况造成负面影响的财务行为。更是发生了多次涉及金额巨大而未见收益的投资项目，这些投资无疑风险较大，短期内很难见到收益，同时占用了上市公司的大量可用资源，影响公司正常生产经营，拖累公司业绩，恶化公司财务状况。而且可以看出，这些项目迟迟未能有效推进，往往在进行一半时，以失败告终。通过在项目进行过程中，*st 印纪及控股股东不断进行地杠杆性融资可以明白，这些投资项目让公司及其实际控制人进行了大量的负债，以期尽快推动项目获得收益。这些行为则进一步加深了公司和股东个人的财务风险，违约风险加大。当投资并不顺利的同时可以看到，公司的关联交易、关联担保、非经营性资金占用等情况发生的次数开始大幅增加。这些行为表明，公司控股股东在通过投资获得巨额收益无望的情况下，可能开始利用自己在上市公司中的控制权转移上市公司优质资产，侵占上市公司资源。而这种行为无疑再次对公司的发展带来巨大冲击，财务状况进一步恶化，公司逐渐丧失持续性经营能力，最终被交易所强制终止上市。

二、股权质押比例的提高加大了公司财务风险
通过上文研究分析可以看出，公司的财务风险变化与控股股东的股票质押行为表现出了高度的契合性。公司控股股东从 2015 年开始发生股票质押行为，此阶段的质押情况是这样的，质押后很短时间内便进行回购，在 2014-2015 年，无论是公司的财务风险测量指标 z值还是公司价值托宾q都没有恶化的情况。但是，自 2016 年开始，公司控股股东股票质押次数开始明显增加，质押比例也明显提高。此阶段通过 z 值可以发现，公司财务风险急剧上升，股票质押比例最高的2018 年，则财务风险达到峰值，公司处于破产边缘。综上，公司的财务风险与控股股东股票质押比例具有高度相关性，且质押比例的提高会加剧公司财务风险。
参考文献（略）

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