浙江LT物流重整价值判断与预重整方案选择探讨

本文是一篇财务管理论文，为了尝试解决上述两个问题，本文的研究重点也有两个，一是从预重整阶段的视角出发，兼顾多方利益，通过定量债权清偿率和定性 ahp 法及综合评价的方式，评价预重整阶段重整方案的效果；二是研究预重整程序相比于常规的破产重整程，如何优化企业破产流程。
第一章  绪论
第一节   研究背景与意义
一、研究背景
我国于 2007 年出台实施了《企业破产法》，将破产案件处理途径由原先的“和解整顿”和“破产清算”拓展为“破产和解”、“破产重整”和“破产清算”。自此破产重整制度开始引进我国，成为不少企业的救命稻草。根据 wind 数据库统计，截至 2020 年 12 月 31 日，我国共有 73 家 a 股上市公司重整计划经法院裁定批准通过。在 2018 年至 2020 年这 3 年里，申请破产重整的上市公司数量大幅度提高，2018 年 3 家，2019 年 6 家，2020 年更是飙升至 13 家。虽然上市公司积极寻求破产重整，但是成功率仅约为三分之一。2015 年中央财经领导小组第十一次会议，习总书记提出供给侧结构性改革，要提高社会生产力水平，优化资源配置。落实到破产重整中，就要健全现阶段以优胜劣汰为主导的市场化退出机制，优化我国的破产制度。这是因为重整制度具有较强的社会本位性，需更好的协调平衡个人利益、国家利益和社会公共利益三者的关系，力求达到各方利益的最大化。不过在当前的实践中，不论是财务层面的分析还是法律层面的操作，各方的利益焦点通常还是在于债权清偿率，目前理论界也以此为重整价值的定量评判标准。事实上，企业重整价值不能仅从债权人利益最大化为导向，还应当兼顾其他主体的利益及社会利益的保护。这就意味着，一个企业在破产之前，需要一个系统的重整价值判断方法供各方利益相关者参考，以判断其是否值得重整。重整价值判断不单是基于清偿率或其他单一依据简要地给出重整或清算结论，而是给濒临破产的企业提供一个系统、全面分析框架，以评估企业重整的可行性和实现难度。

二、研究意义
（一）理论意义
面对破产重整这一法律与财务交叉的研究领域，本文的研究在不削弱法律层面的可行性、严谨性的前提下，通过理论分析和案例分析相结合的方法，为破产重整过程中的多个利益相关主体的利益保护提供理论支撑，并尝试建立一个相对全面的重整价值判断方法，从而不仅实现重整的经济收益，还能最大程度上实现重整的社会收益，同时进一步分析预重整制度的优势也为我国企业破产制度的创新提供参考。
（二）现实意义
一是通过本案例中各个方案之间的对比，使得企业破产实务中的各个利益相关方对重整价值有更加明确的认识，从而为重整决策中的各方在决策及相互博弈的过程中提供一些基础性决策依据；二是基于预重整程序相对更加灵活的特点，着重论述预重整阶段各方协商、形成预重整计划的过程，为那些意图在正式破产重整之前进行预重整的债权人、债务人、法院、政府等各个主体提供程序上的借鉴以及各方协商的基本思路，从而达到节约司法成本与社会资源的目的。
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第二节  研究对象与概念界定
一、破产重整与破产清算
一般意义上，企业濒临破产的直观表现是企业在生产经营过程中的总负债大于总资产且无法按时清偿到期债务，出现资不抵债的局面。法律上，对于企业无力偿还债务的事件称为破产事件，对于破产事件的处理，有三种形式，即破产清算、破产和解和破产重整。根据我国《破产法》，破产清算，是指企业在资不抵债、无力偿还到期债务时，通过法院强制执行，对破产企业财产进行清理、评估、处理、分配，最终消灭企业民事法律主体的过程；破产和解，指债务人和债权人基于协商，由债权人豁免或减少债务人部分债务，减轻债务人负担从而保证债务人持续经营，进而避免破产的过程；破产重整，在部分文献上也被称为企业再生或破产保护，是指那些具有挽救希望的破产企业，通过债权人的申请，在法院的主持下和债权人、企业股东、投资人等利益相关者的参与下，基于司法程序对企业进行整顿，调整企业的债权债务关系和资本结构，使企业最终摆脱财务困境、避免破产、重获经营能力的过程。相较于破产和解程序在实务中的低可行性和破产清算程序需要付出的高代价，破产重整制度作为高性价比的拯救企业和预防破产的法律制度之一，被世界各国认可与采纳。我国出台《企业破产法》以及相关政策，其目的在于鼓励企业积极面对破产困局，尽量避免选择倒闭清算的方式。
二、重整价值判断
在过去，破产企业选择破产重整还是破产清算，主要的考量是债权人通过破产重整与破产清算所获得收益的对比，即债权受偿比例的比较，高债权受偿率的方案更容易被接受。但在经济全球化的条件下，企业破产重整并不仅限于债权人利益的要求，更要基于社会整体利益保护。对重整价值的衡量，不仅涉及债权人，破产重整的利益分配还关系到企业管理层、管理人、员工、政府等关系人的权益，是各个相关者之间博弈的结果（栾甫贵，2011）。在我国，随着社会与经济的发展，破产重整价值的内涵，从“保护以债权人为中心的单方面利益”发展为“保护利益相关者的多方面利益”。本文将重整价值判断定义为：企业在破产重整的过程中，判断主体根据自身利益诉求，通过定量和定性分析，判断企业是否具有重整价值，进而做出决策推动重整或清算的过程。
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第二章  文献综述
第一节  破产重整的选择
当企业濒临破产时，需要做出重整还是清算的决策，这其中的影响因素是多方面的，包括内部因素与外部因素，国内外的诸多学者都对此进行了研究。
一、影响企业重整的内部因素
根据国内外文献研究发现，影响破产企业重整的内部因素有很多，大致可以分为财务因素与非财务因素。我国学者胡燕（2015）认为，企业破产的最大原因是财务困难，所以需要站在财务角度分析是否应该重整。李刚、万伟和曾勇（2010）通过探讨债务结构、清算价值、重整价值和 dip 融资优先级对企业重整条件的影响，指出通过合理的债务减免能有效提高重整的成功率。gwendolyn (2013)发现企业应收款占负债总额比例越高，企业破产重整的机会越大。erkki (2011)和 maria(2014)提出，财务绩效状况和财务信息的完整性也影响了企业清算还是重整的决策。michi（2016）通过建立动态模型，显示资产销售额、融资成本和运营成本减少及现金流量波动降低的情况下，股东越倾向于破产重整而不是清算。
除去财务因素，企业的非财务因素对重整的选择同样起了至关重要的作用(fisher, 2003)。刘庆飞（2013）和 justin（2021）两人都认为，公司规模越大，重整成功率越高。究其原因，现有的破产法对大型企业的破产保护更为有利，中小企业难以承担高昂的重整费用。申林平（2020）在《上市公司破产重整原理与实务》中补充到，上市公司本身的特殊性使得相比一般公司，重整概率更高。daniel, guy 和 arindam (2013)则提出企业在考虑是否重整的决策中还应当注意评估企业的破产风险、经营效率以及多元化经营战略。
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第二节  重整价值判断
党的十九大报告中提出推动供给侧结构性改革。应用到破产领域，便需要加快破产案件的审理，尽力拯救有效的企业，积极淘汰低端落后的产能，识别企业是否具有破产重整的价值，避免不具重整价值的低端企业进入重整程序（刘勇，2018）。在这一领域，国内外的学者多在重整价值判断方法与重整价值判断内容上投入研究。
一、重整价值判断方法
国外学者最先提出重整价值判断方法。学者 nirosh（2003）最先建立了破产预测模型，通过对多项财务指标的对比分析重整价值，包括资产负债率、资产周转率、流动比例、营运资金周转率等。tadaaki（2019）采用卷积神经网络的方法对濒临破产的企业进行预测，将 102 家破产企业的财务数据用灰度图像表示，采用加权平均的计算方法合成数据点，通过图像对比来判断企业是否重整。nawaf(2021)建立了全面指标的破产预测模型，这些治理变量为公司提供更早更准确的破产警告，以此帮助企业更早做出重整或清算的选择。由此可见，国外学者的研究多基于实证分析及模型评估。
国内学者在国外研究的基础上进行了多种判断方法的探索。程虹(2007)提出用比较债权收益法作为重整价值判断方法，认为债权人的清偿比例是研究企业破产重整价值的关键。闫华红（2013）认为上市公司用实物期权法对重整价值的判断更为准确。栾甫贵（2011）创新提出了重整收益率法作为重整价值的判断方法，被广泛认可。重整收益率法是用企业未来现金流入量现值和破产重整债务的比值来计量。当该数值大于清算条件下的债偿率时，企业选择破产重整，反之，企业应该选择清算。方明（2014）将破产企业的资产分成了两类，分别是纳入整合范围的资产和未纳入整合范围的资产。对于纳入整合范围的资产，采取收益法计算，未纳入整合范围的资产，用报废处理的方法计算。申明珠（2019）通过结合重整程序建立重整价值判断模型。徐泽想与李希环（2021）针对银行不良资产进行分析时，采用层次分析法与模糊数学理论，并提出该方法同样适用于判断破产企业重整价值。
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第三章 理论基础与理论分析
第一节 相关理论
一、利益相关者理论

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二、营运价值论

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第四章 案例介绍
第一节 浙江 lt 物流概况
一、公司介绍

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二、股权结构

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第五章  案例分析
第一节  意向投资人及预重整方案
lt 公司经营不善，资金链断裂，如果在重整过程中没有第三方投资人的参与，在沉重的债务负担下，难以完成自救，故寻求投资人势在必行。在管理人发布《预重整投资人招募公告》之后，有 17 家机构表达了参与重整投资的意向，其中 4 家战略投资人，剩余 13 家为财务投资人。在 lt 公司、债权人、政府相关负责人与投资人经过多轮洽谈后，认为有 2 种可行性较大的方案。
一、方案 a－投资人 dmy 港务有限公司
dmy 港务有限公司（以下简称 dmy 公司）隶属上市集团。lt 公司引入dmy 公司，是对全市物流行业的保护，因港务公司有物流仓储的功能需要，结合 lt 公司物流专线的优势，不仅能够挽救 lt 公司的财务危机，还能够带动全市的物流发展。dmy 公司提出的方案包含以下要点：
（1）股权调整：lt 公司全体股东，将持有股份中超过 1%的部分，无偿减持 66%，减持部分有偿转让至 dmy 公司，dmy 公司支付 4000 万元作为股权转让款，获得 lt 公司约 51%的股权；
（2）债务清偿资金来源：dmy 公司在向 lt 公司提供 30000 万元长期借款用于清偿到期债务，年利率 6%。结合股权调整支付的 4000 万元对价，方案a  用于清偿到期债务的资金合计 34000 万元；
（3）债权调整：以债务清偿资金对建设工程款、担保债权（基于担保物价值调整为 24000 万元，超过部分转入普通债权）、税收债权全额清偿，有剩余资金的，用于清偿普通债权；
（4）重整期间为 2 年，预计时间从 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31日。

二、方案 b－投资人 zx 房地产开发有限公司 

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第六章  研究结论与局限
第一节  研究结论
本文研究的出发点有两个方面，一是单以破产债权清偿率评价破产重整价值这一做法存在局限，无法兼顾多方利益；二是常规的破产重整程序由于机制僵化问题，无法满足当前濒临破产企业对于重整程序的要求。
为了尝试解决上述两个问题，本文的研究重点也有两个，一是从预重整阶段的视角出发，兼顾多方利益，通过定量债权清偿率和定性 ahp 法及综合评价的方式，评价预重整阶段重整方案的效果；二是研究预重整程序相比于常规的破产重整程，如何优化企业破产流程。
本文结合 lt 公司有限公司预重整案例，通过多个预重整方案的讨论与对比，得出以下结论：
一、重整价值判断需要兼顾利益相关者
在重整方案价值判断的过程中，不能仅考虑债权人的受偿比率，要兼顾多方主体的利益，使得重整价值最大化。在 lt 公司预重整案例中，虽然 zx 房地产方案的债偿率更高，但是最终选择 dmy 港务公司作为重组方，很大一部分原因是政府考虑到 dmy 港务公司方案能维持货运物流行业的稳定，保障 3000多名职工的就业，促进当地的经济稳定发展。这说明，在考量多方利益的前提下评价重整方案，清偿率最高的方案未必是综合利益最大化的方案，而在多方博弈情况下，清偿率最高的方案也未必是最终被选择的方案。如果一味追求债权人受偿率，可能会损失更多的社会价值。
二、重整价值判断方法的建立能帮助困境企业做出选择
本文通过定量分析债权人的受偿率结合定性分析破产重整其他利益主体的重整价值使得破产企业重整价值判断过程更加清晰全面，能够给同样濒临破产的企业一个启发，帮助他们做出适合自己的选择。其中重整定性收益使用 ahp法及模糊综合评价法，这 2 种方法的结合使得利益相关者的重整价值能够量化，评价更为直观，也是本文的创新方法。通过该种方法，直观的体现政府重组方管理人等利益相关者对决定重整影响力的重要程度，发现政府在其中的影响相当大。对于其他面临破产的企业，可以在该方法的基础上进行适当调整，根据行业及企业自身情况的不同，找到更为细分的角度。
参考文献（略）