高送转、非控股股东关注度与大股东减持

本文是一篇财务管理论文，本文的主要研究结论如下：第一，在大股东减持公司中，具有高送转意愿的公司相对于无高送转意愿的公司大股东减持比例更高。上市公司采取高送转行为会使得大股东减持比例明显提高，达到了利益输送的目的，也可以从另一角度说明大股东对于上市公司利润分配方案具有极强的操控性，并擅于创造时机为实施高位减持提前做好铺垫，和学者对于高送转的现有研究结果对比来看，高送转会使得投资者产生价格幻觉而给大股东在有利时机减持创造条件。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
长期以来，在我国资本市场上“高送转”现象都是一个热门话题。上市公司发布年报前后的一段期间内，如果向外界释放高送转相关信号或者有其他相关分析认为公司会采取高送转，中小投资者通常会将其看作是利好消息并且做出积极反应，市场由于投资者的关注度的集中会出现“预高送转”行情、“抢权”和“填权”行情，股价会出现大幅度的上升。而高送转在本质上只是通过会计方法对账面数值的处理，对于原有股东实际持有的股本金额并没有实质性的改变，对于公司的基本面不会有任何影响，外部投资者也无法从中获取任何新的信息。上海证券交易所（2012）和深圳证券交易所（2015）都曾发布文章提示投资者盲目跟随市场并大力追捧高送转股票会有风险，强调高送转的实质是股东权益的内部结转，并不会带来股票价值的变化。
股权分置改革的完成为大股东所持有股票增强了流动性，大股东可以在市场上套利的机会增加。陈其安等（2016）通过建立数学模型的方式研究了股权分置改革过程中非流通股东对流通股股东利益侵占的内在表现，发现原非流通股股东所获得的新增资本利得与原流通股股东所损失的资本利得恰好相等。我国资本市场中以现金分红方式发放股利的公司居多，也有少部分发放股票股利，其中还有一部分高比例送转的公司，且近年来采取高送转的公司数量较多。实施高送转的公司中，不乏有一些送转能力（资本公积、盈余公积和未分配利润）、盈利水平和成长性都与送转股比例可以正常相匹配，它们不仅使得投资者在前期较低成本的交易机会有所增加，提高了公司股票在市场上的流动性，也实现了公司股本的扩张，为未来长期发展积累了资本。但与此同时，也存在一些送转比例较高，而实际送转能力却与之不匹配的公司，而随着高送转现象还可以观察到的是：当高送转方案公告后，不少公司大股东大额减持计划也逐渐向外发布。例如赛象科技在 2014 年年末时就曾推出与公司实际送转能力不符的 10 送 20 的高送转预案，使得股票价格连续涨停，大股东接连减持，并且接到了上交所的问询。

..........................
1.2 研究内容和方法
1.2.1 研究内容
本文对高送转与大股东减持关系进行研究，并分析非控股股东关注度对两者关系产生的调节效应，共分为以下六章：
第一章，绪论。该部分提出了本文的选题背景、研究意义，在此基础上阐述了本文的研究内容、研究方法和主要创新点。
第二章，文献综述。该部分首先梳理了学者们围绕高送转、大股东减持和非控股股东关注度的研究所取得的成果，其中高送转包括实施动因和经济后果，大股东减持包括影响因素、信息优势和超额收益，然后对这些已有成果进行总结和分析，为本文的研究路径提供一个良好的文献支撑。
第三章，理论分析与研究假设。该部分首先研究了当前的红利分配背景，然后基于信息不对称理论、有效市场理论和委托代理理论，对高送转、大股东减持和非控股股东关注度这三者的关系进行理论分析，并在此基础上提出本文的研究假设。
第四章，研究设计。该部分明确了本文样本范围并说明了数据来源，对上市公司高送转的界定及变量的选取、大股东减持的界定及变量的选取、非控股股东关注度这一变量的选取以及其他控制变量的选取进行了阐述，并在前述分析和变量的基础上进行模型构建。
第五章，实证结果与分析。通过描述性统计、相关性分析和回归分析，实证检验上市公司高送转与大股东减持的关系以及非控股股东关注度所产生的调节作用，验证了本文的假设；进一步讨论中对比检验了不同市场态势下本文假设的成立性；稳健性检验中用倾向匹配得分法和更换非控股股东关注度的计量方法验证本文假设。
第六章，研究结论及政策建议。该部分对全文的主要研究结论进行了总结，并在分析导致当前已有结论成立的内在原因的基础上对不同主体提出了政策建议。
.............................
第 2 章 文献综述
2.1 高送转相关研究
在我国高送转的含义是股利分配方案中高比例的送红股和转增股本，而这两者本就属于股票股利的范畴，也与国外的股票拆分有一定的差别，但是两者有一个很大的相似点在于均只是通过会计方法对公司财务数值进行调整，对于公司的现有基本面并不会有任何真正的改变，因此在学术研究中通常的做法是将两者放在一起，本文也参照学术界的惯例，为了简化表述将两者有关文献合在一起进行梳理。
2.1.1 高送转实施动因研究
2.1.1.1 基于信号传递理论的解释
股利的信号传递理论首先是由 lintner（1956）提出，该理论的含义是由于信息不对称的存在，上市公司内部管理者掌握着内部独有消息，因此为了向外部投资者传递关于本公司具备未来良好前景的信号，会采取发放股票股利以及实施股票拆分的方式从而更好的传递信息。brennan et al.（1988）、asquith et al.（1989）对于该理论也都有进一步的研究，brennan et al.（1988）研究发现，由于股票股利和股票拆分对于公司每股盈余会产生稀释作用，一般而言只有认为公司未来具有很大的盈利空间时管理层才会采取这两种方式。asquith et al.（1989）认为只有当信号的产生和发出成本较高，使得处于同水平的其他类似竞争者难以做出同样的策略时，管理层采用高送转的方法向公司外部的投资者传递公司业绩预期向好的信号才是更为高效的。吕长江和许静静（2010）为了降低以往学者采取的以年报的股利预案、分红派息的正式日期等作为事件日所产生的干扰性，用股利变更公告作为替代的研究结果表明，当期净利润会随着股票股利的增减变动产生显著差异，表示股票股利具有传递公司净利润是否良好这一信息的作用。肖淑芳和彭云华（2014）发现公司发放股票股利和转增后在很长一段时间内具有显著为正的异常收益，也从另一个角度证明了这两种行为可以传递出公司未来前景良好的信号。江婷等（2016）对创业板的研究发现高送转并非不存在价值，投资者对其追捧也不是由于完全的非理性，高送转实际上具备盈利信号传递作用。钱智通和孔刘柳（2016）的研究也表明公司会有动机地利用低比例或高比例的高送转以向投资者传递良好业绩的信号。大部分有关文献都支持股票股利信号传递效应的存在，但是也有完全不一致的研究结果，例如何涛和陈小悦（2003）发现在我国股市无法利用送转股行为来检验信号传递假说的存在。
..................................
2.2 大股东减持相关研究
大股东是处于公司较高层级的内部人，已有文献对其在减持过程中受到哪些因素影响，以及是否会利用股权优势、信息优势以及创造和选择时机获取超额收益，从而侵害中小股东的利益等角度进行了多方面的研究。
2.2.1 大股东减持的影响因素
大股东减持的影响因素可以分为两类，一类是从内部财务环境和股利发放种类的角度进行研究。朱茶芬等（2010）研究发现公司估值水平和未来业绩高低对大股东有选择性的及高比例的减持会有很大的影响。陈维和吴世农（2013）对创业板公司的研究发现，盈利能力和资产质量水平会对大股东减持产生负向影响，而股价并不是导致大股东减持与否的因素，即大股东在股价高或者股价低的任一情况下都会减持获取超额收益。高燕等（2016）研究发现大股东减持会受到 z 指数所带来的正向影响。张小艳和张洁（2018）研究发现盈利能力、股权性质与大股东减持均为负相关关系。赖丹等（2019）研究发现大股东减持规模与高管持股比例、独董比例负相关。周传丽和庄凯捷（2019）研究发现具有现金股利分配倾向和发放每股现金股利的数额越高的公司均会使得大股东减持规模越低；又考虑公司股权结构差异带来的影响后发现，现金股利对大股东减持的替代效应在股权更为集中和制衡能力越低的公司样本中会显著的降低。
另一类是从股权角度进行研究。李秉祥等（2019）研究发现由于对公司实际控制人的权利难以形成有效制约，因此广泛存在着其利用权力实施内部交易行为及减持套现的现象，这影响了中小股东和资本市场的公平交易，而是否可以通过在一定程度上采取降低两权分离度、股权集中度等方式是值得思考的。而张小艳和张洁（2018）、赖丹等（2019）有不同角度的研究结果。张小艳和张洁（2018）发现第一大股东减持时会考虑到持股份额降低后手中继续持有的股份是否可以保证自己的原有地位仍然稳固，在卖出股份后不会影响自身地位的情况下拥有的股份所占比重越高，相应的减持的比例也越大。赖丹等（2019）研究发现大股东减持股份的比例并不会随着股权集中度高而越大，原因是大股东为了维护其控制地位，不愿意轻易向市场其他投资者出让所持有股份。
..................................
第 3 章 理论分析与研究假设
3.1 研究背景
3.1.1 股利分配现状

...........................
3.1.2 高送转现状

........................................
第 4 章 研究设计
4.1 样本选择和数据来源

...........................
4.2 变量设计

......................................

第 5 章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
为了对本文所选取变量的对应数据有更加直观的了解，本文对所有变量进行了描述性统计，结果如表 5.1 所示，大股东平均减持比例为 0.038，高送转意愿（lsd）的均值为 0.158，说明在大股东减持的样本中平均有 15.8%的上市公司实施了高送转股利政策。送转股水平（lsdratio）的最大值为 3，说明存在样本公司最多实施了 10送转 30 的高比例送转现象。股权分散度（dispersion）的标准差为 4.685，说明在不同的样本公司中股权分布情况存在较大区别。所有权性质（soe）中位数为 0，说明属于非国有性质的公司在减持样本中至少占据 50%。现金股利（cash）支付的中位数为 1，说明在本文所选取的样本中至少有一半公司发放了现金股利。

5.2 相关性分析

..............................
第 6 章 研究结论及政策建议
6.1 研究结论
本文以我国资本市场中大股东减持这一备受关注的事件为出发点，并以 2007—2018 年沪深 a 股发生减持的上市公司为研究样本，结合市场中热度比较高的高送转事件，以及互联网为非控股股东在股东大会提供便利的投票途径这一背景，探讨了高送转意愿、送转股水平对大股东减持的影响以及非控股股东关注度在其中产生的调节作用，为直观的说明大股东如何利用自身的股权优势和信息优势在迎合投资者需求后撰取私利、侵害中小股东利益，揭示高送转的本质，以及当前网络的大环境如何缓解第二类代理问题、保护非控股股东合法利益提供了支撑。本文的主要研究结论如下：
第一，在大股东减持公司中，具有高送转意愿的公司相对于无高送转意愿的公司大股东减持比例更高。上市公司采取高送转行为会使得大股东减持比例明显提高，达到了利益输送的目的，也可以从另一角度说明大股东对于上市公司利润分配方案具有极强的操控性，并擅于创造时机为实施高位减持提前做好铺垫，和学者对于高送转的现有研究结果对比来看，高送转会使得投资者产生价格幻觉而给大股东在有利时机减持创造条件。
第二，在大股东减持公司中，送转股水平与大股东减持比例正相关。进一步说明高送转并不是简单的为之，即表面上的发放股票股利以提高股票流动性或者扩充股本等其他目的，而是为了迎合股市中的中小投资者对于价格较低股票的非理性偏好。当公司送转股水平越高时，普通投资者对此产生的情绪和反馈越强烈，市场股价由此受到的正向影响越大，大股东可以减持获利的机会更好，揭示出高送转背后实际上存在着大股东的利益输送动机。
第三，非控股股东关注度负向调节高送转意愿、送转股水平分别与大股东减持比例的关系，即非控股股东关注度的增加可以显著降低高送转意愿、送转股水平分别与大股东减持比例之间的正向关系，意味着股东大会网络投票制度的低成本优势使得非控股股东对于利润分配的态度可以被更加及时有效的传达给大股东，让大股东意识到股东大会并不是所谓的“一言堂”，非控股股东同样有自身利益需求，其和大股东作为公司的出资者都享有参与公司决策的权利，因此对于大股东借助高送转减持的潜在动机可以有效的监督和抑制。
参考文献（略）