本文是一篇财务管理论文研究，本文通过分析 st 银亿的并购事件，在先后梳理了国内外关于大股东掏空、高溢价并购以及股价崩盘的相关文献后，结合理论分析和案例分析等方法，研究了大股东在高溢价并购背后可能蕴含的掏空动机，并分析了这种掏空型的高溢价并购对股价崩盘风险的影响和对股价崩盘的传导机制。研究表明：（1）高溢价并购成为大股东掏空上市公司的新手段传统的大股东掏空手段都有关联交易、关联并购、现金股利、定向增发和股权质押等，但是随着证监会对掏空行为的治理，大股东利用原来那些手段从上市公司进行利益输送的空间越来越小，随着并购行为的常态化和多样化，高溢价并购成为大股东利用上市公司进行利益输送的新手段。在本案例中，银亿集团就是通过两次高溢价并购行为，从而抬高股价，表面上是为自己的股权质押作保障，并且通过并购提高股权份额，实际是为其利用现金分红从上市公司抽回资金做基础。因此，对后期市场上出现的高溢价并购现象，我们不仅要关注其并购时的合理性，更要对其进行全程追踪监管，一旦发现有利益输送的征兆出现，就要及时问询、及时叫停、及时纠正，以免造成更大的损失。

1 引言

1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
2017 年 12 月召开的中央经济会议，以习近平同志为核心的党中央明确了将“三大攻坚战”作为未来三年的工作重点，并强调要坚决打好“防范化解重大风险”攻坚战，且重点是“防控金融风险”，推动我国金融业健康发展。李克强总理在 2019年 3 月的政府工作报告中也强调，在打好三大攻坚战的过程中，要“防范金融市场异常波动”。可见，防范金融风险是一个持续、尚待解决的重要议题。
在资本市场的各种金融风险中，股价崩盘是破坏金融市场稳定的最重要的因素之一，普遍认为股价崩盘风险源自于公司内部人员隐瞒负面消息，当负面消息被倾泻而出时，会对股价造成巨大冲击（王化成等，2015）。从 2015 年以来，由于证券市场上各种因素的影响，我国资本市场甚至曾屡次出现“千股跌停”的现象。这种可能引发公司股票价格发生急剧下跌的概率和事件，我们称之为公司股价崩盘风险(jin and myers, 2006)，它主要源于公司内部人长期隐瞒坏消息，当这些坏消息无法继续隐瞒而被释放时，会对股价造成巨大冲击，导致股价剧烈下跌。股价崩盘已经成为金融市场上最为常见、同时影响覆盖面最大的风险类型（刘圣尧等，2016），它严重损害了股东财富，动摇了投资者信心，阻碍了资本市场的健康发展，并进一步对国家的经济发展产生了不利的影响。而在我国资本市场存在众多由于负面消息而导致股价暴跌的“黑天鹅”事件，其中高溢价并购失败所导致的巨额商誉的计提是近年来出现频率较高、影响较大的主要诱导因素。为了更好地提高资本市场的效率，维护社会稳定，考察高溢价并购与股价崩盘风险之间的关系已经成为亟待解答的重要理论和实践问题。

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1.2 概念界定与理论基础
1.2.1 概念界定
（1）大股东掏空
大股东掏空是指那些掌握上市公司绝对控制权的大股东，为牟取自身私利而通过直接侵占、高溢价并购、高额派发股利等手段，侵占中小股东利益的，转移公司价值的利益侵占行为。johnson（2000）等首次将这种利益侵占的行为命名为“掏空（tunneling）”。大股东掏空的成因普遍是由于上市公司的控制权与现金流权分离，导致大股东有机会无视企业价值最大化的目标而追求私利，将上市公司的大部分利益收入囊中。这种掏空行为的成本虽然需要全体股东共同承担，但大股东只需要分担其占股部分的现金流权即可。当前，大股东掏空上市公司的手段有很多，主要分为关联交易、关联并购、现金股利、定向增发和股权质押等，其中盈利企业的关联并购中会存在控股股东的掏空行为（陈俊等，2012）。这是因为股东可以通过改变企业估值方法，提高企业的评估增值率，借机抬高股价，造成企业超额收益的假象，以在大股东进行掏空时谋取更多私利（邓鸣茂等，2020）。

（2）高溢价并购
并购是指企业以扩大资产规模、增强竞争力、提升企业名誉等原因，将两家或两家以上的企业，运用多种手段，合并为一家企业的行为。并购一般可分为兼并和收购两种。而高溢价并购则是指企业出于特殊考虑，在实际交易中伴随着高额的支付溢价，并形成巨额的商誉的并购行为。国外学者普遍认为，并购溢价是并购企业为获得被并购企业而支付的高于被并购企业市场价值的部分金额；而国内研究起步较晚，与国外学者的看法也存在出入，普遍认为并购溢价是并购企业为获得被并购企业而支付的高于并购企业账面价值的部分金额。本文将要研究的 st 银亿是国内房地产企业，因此本文将沿用国内学者的定义，以账面价值为标准，分析并购的溢价。根据前人研究，本文在区分是否是高溢价并购时，以年度-行业中位数为标准，若公司支付的并购溢价高于此中位数，则视为高溢价并购；否则，视为非高溢价并购（刘超，
2019）。
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2 文献综述

2.1 大股东掏空的相关研究
2.1.1 大股东掏空的成因
已有文献研究认为大股东掏空的成因主要由控股股东本身、公司治理等企业内部成因和市场结构、法律信用监管等外部成因。内部成因方面，cesari（2012）的研究认为，公司治理与大股东掏空之间呈正相关关系，公司治理越不完善，大股东掏空行为越严重。yuan（2018）认为大股东掏空的目的是为了实现大股东自身利益最大化，但大股东掏空行为不会对公司掏空时期的业绩产生影响 。蒋神州（2011）从关系差序理论的角度对上市公司董事会进行研究，指出当董事会的决策受到上市公司实际控制人和薪酬利益等关系影响时，就不能很好的发挥董事会的客观性，不能很好的反对大股东的掏空行为 。郑国坚（2013）研究发现当大股东的个人财务出现问题时，会有较强的意图来进行掏空。许荣（2015）研究发现，我国企业集团内部是存在掏空与支持互动的保险机制：当上市公司陷入财政危机时，大股东利用关联交易对上市公司提供资金支持；相反，当大股东陷入财政危机时，上市公司会利用自身融资优势提供融资类关联交易 。

外部成因方面，贺建刚等（2010）基于 bmg 理论的视角，指出上市公司内部的关联交易是存在内部市场结构的刚性和关联交易价格的无弹性，因此政府政策难以约束大股东为满足自身收益而进行的关联交易掏空行为。候剑平（2015）等人发现当前上市公司内部的控制权和现金流权的分离，进一步强化了大股东掏空的动机；此外，法律环境的宽松，也容易让大股东产生侥幸心理，对掏空行为肆无忌惮。刘迪（2016）在研究关联交易的掏空与支持中发现，当前我国《公司法》暂无法准确衡量关联交易行为的损失，而且也缺乏对中小股东保护的相关法律，而这些都是大股东利用关联交易掏空上市公司的原因。
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2.2 高溢价并购的相关研究
2.2.1 高溢价并购的成因
李彬（2015）在探讨文化企业的高溢价并购的过程当中发现，在当前现有会计准则的限制之下，高溢价并购的成因之一是文化企业表外资产在并购中存在机会性，这些表外资产间接的决定了其评估溢价。潘爱玲（2016）认为，文化产业的高溢价并购现象的成因，除了上市公司主观原因之外，市场的需求和政府政策的引导也能够推动上市公司高溢价并购的产生；此外，存在部分中小企业为避免与大企业正面竞争，而寻求高溢价并购来退出相关行业。罗喜英（2017）给予*st 宇顺并购雅视科技的案例进行分析，认为上市公司存在“病急乱投医”引起的高溢价并购事件——在上市公司出现亏损时，为快速摆脱困境，愿意花费高价钱收购优质企业，为上市公司打一针强心剂，稳定公司股价。王博（2019）认为，“忽悠式”的不靠谱的业绩承诺让并购方企业信以为真，助推了高溢价的产生，导致标的资产的价格虚高，而且这些并购承诺即使及时兑现，也无法实现投资预期。
2.2.2 高溢价并购的影响
并购时溢价率的高低决定了并购交易的合理性和公允性，较高的溢价率增加了并购成本甚至对股东造成过度支付（slusky 和 caves，1991），合理的溢价率有助于提高并购效率并保障并购效果。大多数学者从收购公司的财务绩效、短期市场反应和长期股票收益方面研究并购溢价的影响。
从财务绩效来看，krishnan 等（2007）探究了并购溢价对收购公司财务绩效的影响机制，发现并购后 2 至 3 年间在并购中支付的较高溢价会引发公司为缩减成本开支而大量裁员，进一步会导致公司业绩下降。黄本多等人（2009）实证研究认为，由于代理成本的存在，自由现金流较高但成长性较差的公司在并购中支付高溢价是导致其并购后绩效大幅下滑的直接客观原因。李善民等（2013）对 2008年-2011 年的关联并购数据样本进行实证分析，发现高溢价的关联并购对企业的短期和长期绩效均具有显著的提升作用。

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3 st 银亿案例介绍
3.1 案例相关公司简介
3.1.1 银亿集团

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3.1.2 st 银亿

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5 研究结论与对策 ................................... 36
5.1 研究结论 ............................. 36
5.2 相应对策 .......................... 37

4 st 银亿掏空式高溢价并购的案例分析
4.1 高溢价并购中蕴含的股价崩盘风险分析
st 银亿的主营业务为房地产开发、销售和物价管理等，其地产开发业务涉及全国近二十个一线和二线城市，行业发展正如日中天。但是，st 银亿为何却在 2016年开始并购多家汽车零部件制造企业？并购活动呈现出什么样的特征？这背后又有着什么样的动机？又产生了什么样的经济后果呢？
4.1.1 两次并购行为的市场反应分析
市场反应是可以很好的映射企业并购为公司带来的影响的，资本市场对于上市公司发布的相应公告会产生较为敏感的反应，通过计算证券市场短期反应（car）和长期经营绩效（roe 变化值），可以直接的显示出并购所带来的绩效变化（王宛秋，2015）。因此，本文将用超额收益率和累计超额收益率表示两次并购所带来的影响。
（1）并购宁波昊圣
公告显示，st 银亿于 2016 年 3 月 2 日发布并购预案公告，但 2015 年 8 月 21日因筹划重大事项停盘，直至 2016 年 3 月 16 日恢复。因此本文将 2016 年 3 月 16日作为第 0 天，规定前一天为-1 天，后一天为 1 天。采用国泰安数据库中 st 银亿的“考虑现金红利再投资的日个股回报率”与“深证综合指数回报率”作为基本指标，将两者相减所得的差额作为超额收益率，最后通过计算得出 st 银亿在并购宁波昊圣前后的累计超额收益率。

4.1.2 两次并购行为与股价崩盘风险分析
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5 研究结论与对策

本文通过分析 st 银亿的并购事件，在先后梳理了国内外关于大股东掏空、高溢价并购以及股价崩盘的相关文献后，结合理论分析和案例分析等方法，研究了大股东在高溢价并购背后可能蕴含的掏空动机，并分析了这种掏空型的高溢价并购对股价崩盘风险的影响和对股价崩盘的传导机制。 研究表明：

（1）高溢价并购成为大股东掏空上市公司的新手段

传统的大股东掏空手段都有关联交易、关联并购、现金股利、定向增发和股权质押等，但是随着证监会对掏空行为的治理，大股东利用原来那些手段从上市公司进行利益输送的空间越来越小，随着并购行为的常态化和多样化，高溢价并购成为大股东利用上市公司进行利益输送的新手段。在本案例中，银亿集团就是通过两次高溢价并购行为，从而抬高股价，表面上是为自己的股权质押作保障，并且通过并购提高股权份额，实际是为其利用现金分红从上市公司抽回资金做基础。因此，对后期市场上出现的高溢价并购现象，我们不仅要关注其并购时的合理性，更要对其进行全程追踪监管，一旦发现有利益输送的征兆出现，就要及时问询、及时叫停、及时纠正，以免造成更大的损失。

（2）高溢价并购会伴随着较高的股价崩盘风险

高溢价并购行为会带来巨额的商誉资产，而这些商誉资产成为后期公司经营失败、股价暴跌，甚至发生股价崩盘的直接导火索。近几年来资本市场上出现了大量的商誉减值而巨亏的上市公司，其根本原因都是高溢价并购所导致的，这在本文的案例研究中也得到证明。因此，我们应当加强对高溢价并购行为的监管，从风险产生之初就对其进行防范，以防止对投资者造成更大的利益损失。

（3）信息披露不充分是造成高股价崩盘风险的直接原因

在本论文中，大股东通过关联企业将优质企业与上市公司溢价合并，第一次转移上市公司部分资产，对于提高股民的信心、提高上市公司的股价也有一定的作用。随后在适当时机通过派发高额现金股利的形式，让所有股东受益并提高股东信心，第二次转移上市公司部分资产，同时掩盖与上市公司有关的不利会计信息，维持上市公司的短期稳定。但在不利信息积累到一定程度并外泄时，股价崩盘的现象就发生了。大股东的掏空动机和会计信息的不完全披露是溢价并购能够导致股价崩盘的直接原因。而这一切都是由于信息的不完全披露所造成的。现代公司结构的信息不对称性虽然是天然特征，但我们应该采取更多的措施关注信息披露问题，以更好地维护投资者利益和资本市场稳定。

参考文献（略）

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