上市公司内部人信息的渠道效应财务管理研究

本文是一篇财务管理论文，在已有关于内部人交易绩效与信息优势研究的基础上，系统地研究了下列问题：(1)管理层减持在短期内获得的超额收益是管理层具有信息优势的体现还是信息冲击的结果？(2)管理层从哪些途径获得了能够使其在交易中长期获取超额收益的信息？(3)管理层信息优势的影响因素来自现有研究提及的“信息层级”效应还是信息渠道的差异？(4)哪些因素会影响内部人的信息优势？首先，我们运用学术界常用的累计超额收益和买入并持有超额收益度量管理层减持在短期和长期内的交易绩效，结果显示半数以上的管理层的减持交易在短期和长期内均存在显著的正超额收益，且长期超额收益高于短期超额收益，这与已有研究的结论一致。随后，尝试考察管理层获取内部信息的渠道，结果表明，参与公司决策和参与公司运营是管理层获取内部信息的主要渠道，且管理层从参与公司决策(即出席董事会会议)中获得了更多的内部信息，此外，同时从两种渠道获取内部信息的管理层在长期中表现出最强的择时能力。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景
1.1.1 理论背景
内部人交易一直以来是投资者、监管机构和学术界关注的话题之一，早在 20世纪 60 年代 sec 允许美国上市公司内部人交易本公司股票后，学术界就已对这一问题进行了大量的讨论。由于缺乏有效的实证方法，早期研究大多基于对内部人交易前后被交易公司股票回报率的变化趋势及统计特征进行分析，因此大量实证研究并未能得出一致性的结论。此外，这一阶段的研究缺少理论支撑，niederhoffer(1968)指出，投资者和学术界对内部人交易的关注建立在一种普遍存在但未经证实的观点上：“投资者普遍相信内部人拥有能够反映公司前景的私有信息和推测公司股价变化趋势的能力。”。这一情况一直持续到 fama(1970)效市场假说(efficient market hypothesis, emh)的发表。这一研究清晰地阐述了新信息如何对市场产生影响，进而将信息这一重要概念引入了资本市场领域。尽管内部人交易并非 emh 关注的重点，但 emh 却为解释内部人交易的获利性问题提供了理论基础。emh 成功地解释了内部人相对于外部投资者的信息优势如何帮助前者更准确地预测未来股票价格的变化趋势，进而获得超额收益。此外，fama 等(1969)的研究中提出的半强式检验(semi-strong test)后来也发展为学术界普遍用于研究内部人交易问题的事件研究法(event study)。

根据 fama 在 emh 理论框架中的论述，当资本市场未达到强式有效时，掌握内部信息可以使投资者持续获得超额利润。尽管中国资本市场成立已有近 30年，但学界对中国资本市场有效性仍存在争论。大多研究认为中国资本市场至多达到半强式有效。因此目前阶段我国资本市场中内部人交易可能仍然存在超额收益，部分经验证据也支持这一结论，但既有研究大多关注内部人交易短期内的超额收益，较少有研究对内部人交易的获利性与超额收益间的逻辑关系给出明确的阐释，且现有研究也较少关注内部人获取内部信息的渠道。基于这一理论背景，本文将立足于有效市场假说考察不同窗口长度内内部人交易中超额收益的存在性问题，进而分析内部人交易伴随的超额收益的来源。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
在理论层面上，内部人交易一直以来都是财务与金融领域关注的热点话题之一。首先，现有文献发现中国资本市场中内部人减持后存在显著的负超额收益，进而归因为内部人具有信息优势。本文则从内部人交易的股价冲击效应出发，发现短期超额收益实际来自于市场对内部人交易这一新信息的反映，长期超额收益才能更好地反映内部人是否在交易中利用了自身的信息优势。
其次，既有研究主要关注内部人是否具有择时能力以及内部人交易的动因和后果。本文则尝试对内部人获取信息优势的渠道给出科学的解释，在已有研究的基础上拓展了内部人交易的研究内容。
最后，现有关注不同内部人间信息优势的差异的少数研究初步考察了高管与董事间获利能力的差距，并将这一现象归因于职务级别的差异。本文则在此基础上运用最优尺度分析方法检验内部人间信息优势差异的决定因素，丰富了内部人信息优势方面的研究。
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第 2 章 文献综述
2.1 相关概念界定
2.1.1 内部人与管理层
内部人这一概念与外部投资者相对，主要指在公司内部任职或与公司存在关联进而可能获悉公司内部信息的个体。《中华人民共和国证券法》第七十四条明确界定了内幕信息知情人的范畴，学术研究中内部人这一概念广义上一般指该法条所规定的前两类内幕信息知情人，即上市公司持股 5%以上股东、董监高和实际控制人及上述各类内部人的亲属。考虑到我国资本市场中上市公司股权结构特征以及公司运营中的实际情况，也有学者采用狭义的内部人定义，仅将上市公司董监高视为内部人，而不将持股 5%以上的股东纳入考虑范围，即管理学文献中常用的管理层这一概念。
本文着眼于上市公司内部人获取内部信息的渠道，然而，持有一定比例股份但不在公司内担任任何职务的股东虽然被相关法律界定为内幕信息知情人，但不同的股东间获取内幕信息的可能渠道并不一致且往往难以被外部人获知，因此为确保本文研究集中于内部人获取信息的明确的特定渠道，本文采用狭义的内部人定义，即仅把上市公司管理层视作内部人，后文所指内部人和管理层也均指代上市公司董监高人员及其亲属。
2.1.2 超额收益
fama 等(1969)在对股票分割的研究中将股票分割后个股收益率偏离预期收益的现象称为“异常的(abnormal)”，后续相关研究中沿用了这一说法，将任一事件发生前后一段时间内个股的预期收益率与实际收益率之间的差值成为超额收益(abnormal return, ar,也作异常收益或超额利润)。如果假定投资者在事件日买入了该公司的股票，则累计超额收益(cumulative abnormal return, car)或买入并持有超额收益(buy and hold abnormal return, bhar)可以在一定程度上反映投资者在这次交易中的获利水平，或称这次交易的绩效。学术界也常用事件后一段时间内的累计超额收益作为衡量内部人交易获利性或内部人交易信息含量的代理变量。对于大多数事件或信息，均可采用这一指标的计算方法，但对减持交易例外，由于减持交易中投资者卖出了股票，如果卖出交易后存在负的超额收益，则代表投资者规避了本会遭受的损失，因此以超额收益乘以负一后的数值作为交易绩效的衡量指标。
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2.2 内部人交易的获利性及其影响因素
内部人交易的获利性一直是这一领域的研究重点之一。如前所述，早期研究大多关注内部人交易获利性的存在性，并试图以此对资本市场有效性水平进行判别。后续大量基于美国股市的实证研究普遍发现在美国股市中内部人交易存在显著的超额收益。brockman 和 chung(2001)、cock 等(2004)以及 ishikawa 和takahashi(2011)分别报告了在美国、香港和日本股票市场中，高管通过股票回购获取了超额收益。bartoz 等(2017)发现欧洲各国股市中内部人交易均存在不同水平的超额收益。国内该领域研究自 2006 年证监会允许上市公司董监高交易本公司股票后，涌现的大量相关研究也大多报告了类似的情况。例如，曾庆生(2008)发现中国上市公司内部人具有择时能力，即中国上市公司内部人能够在交易中获取超额收益。曾庆生和张耀中(2012)指出定期财务报告前内部人交易在短期和中期内存在超额收益。蔡宁(2012)考察了解禁股份减持中的内幕交易行为，指出大股东倾向于在坏消息披露前和好消息披露后减持，并获取了超额收益。姜英兵和张晓丽(2013)对非高管大股东增持行为进行了研究，验证了非高管大股东在增持行为中同样表现出时机选择能力。周铭山等(2017)指出管理层可能通过调整研发投入吸引投资者关注，进而在减持中获取超额收益。
基于上述研究，上世纪末以来内部人交易领域的研究一方面开始着眼于对获利性衡量方式的探索和改进，例如：lyon 等(1999)指出学术界常用于衡量内部人交易获利性指标 bhar 的计算方式存在缺陷，并对传统的计算方法进行改进；bartoz 等(2017)基于 jeng 等(2003)的研究以构建投资组合的方式计算内部人交易的获利水平；另一方面，侧重于探究获利性的影响因素，例如：曾庆生(2008)发现内部人职务级别会影响其在交易中的获利性；skaife 等(2013)发现法律、文化和经济等国家层面的特征可能导致内部人交易的获利水平出现明显差异；geyt 等(2014)指出良好的信息披露质量，特别是自愿性信息披露能够有效抑制内部人从交易中获利；dai 等(2016)发现良好的公司治理质量能够降低内部人交易获利性。
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第 3 章 理论分析与研究假设
3.1 理论分析

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3.2 研究假设

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第 4 章 研究设计
4.1 样本选取与数据来源

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4.2 变量操作性定义

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第 5 章 实证结果及分析

5.1 描述性统计分析
分别列出了从不同途径获取内部信息的管理层人员减持后的长短期超额收益的中位数和均值。在全样本下和从不同途径获取内部信息的管理层人员中，均有超过半数的内部人在短期和长期内获得了正的超额收益。从均值来看，短期内管理层减持获得了正的超额收益，减持后 20 日和 60 日内的超额收益分别为 1.84%和 3.49%；长期内管理层获得负超额收益，减持后 12 月和 24月内的超额收益分别为-2.12%和-7.47%。但对管理层减持后的长期超额收益的统计特征进行进一步分析后发现，和在交易后 12 月和 24 月内分别有 68.5%和79.9%的被减持股票表现出负的超额收益，即从长期来看 68.5%和 79.9%的管理层在减持交易中表现出了强大的择时能力，通过减持交易中在长期内规避了损失。这表明内部人的确掌握了内部信息，并基于此在交易中获取超额收益。按掌握信息渠道不同对管理层进行分组后发现：在短期内，20 日和 60 日的全样本平均超额收益与掌握信息渠道最多的管理层的平均超额收益之差仅为 0.09%和 0.11%，无明显差距；在长期内，12 月和 24 月的全样本平均超额收益与掌握信息渠道最多的管理层的平均超额收益之差则分别高达 1.70%和 3.81%，即掌握双信息渠道的内部人的减持交易在长期中的获利水平明显高于全样本的平均水平。这一统计数据初步验证了短期超额收益实际上是减持对股价产生负向冲击的结果，此外也初步证明了信息渠道的存在性，但仍需进一步运用多元回归方法进行检验。

5.2 相关性分析

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第 6 章 研究结论与政策建议
在已有关于内部人交易绩效与信息优势研究的基础上，系统地研究了下列问题：(1)管理层减持在短期内获得的超额收益是管理层具有信息优势的体现还是信息冲击的结果？(2)管理层从哪些途径获得了能够使其在交易中长期获取超额收益的信息？(3)管理层信息优势的影响因素来自现有研究提及的“信息层级”效应还是信息渠道的差异？(4)哪些因素会影响内部人的信息优势？首先，我们运用学术界常用的累计超额收益和买入并持有超额收益度量管理层减持在短期和长期内的交易绩效，结果显示半数以上的管理层的减持交易在短期和长期内均存在显著的正超额收益，且长期超额收益高于短期超额收益，这与已有研究的结论一致。随后，尝试考察管理层获取内部信息的渠道，结果表明，参与公司决策和参与公司运营是管理层获取内部信息的主要渠道，且管理层从参与公司决策(即出席董事会会议)中获得了更多的内部信息，此外，同时从两种渠道获取内部信息的管理层在长期中表现出最强的择时能力。同时，我们发现两种获取内部信息的主要渠道均不会影响管理层减持交易在短期内的超额收益，这也验证了内部人交易在短期内表现出的超额收益可能仅仅是减持这一消息对市场产生负向冲击的结果，而并非源于内部人的信息优势。接下来，进一步考察了公司透明度和公司治理对管理层获取内部信息的影响，发现在透明度较高的公司和治理质量较好的公司中，从参与公司决策和参与公司运营两种渠道获取内部信息的董监高的减持交易绩效不再存在显著差异，即提高公司透明度和公司治理水平有助于抑制管理层通过董事会会议获取内部信息。在进一步研究中，我们还借助最优尺度分析方法检验了已有研究中提出的“信息层级”假说，发现内部人在减持交易中的获利能力可能主要受其获取内部信息的渠道影响，而非严格遵循职务级别越高掌握内部信息越多这一假说。
参考文献(略)