ST银亿海外并购的财务风险管理研究

本文是一篇财务管理论文研究，本文采用定量与定性结合的方法对 st 银亿跨国并购失败的案例进行研究，全面深入的探讨并购中公司财务风险的表现和成因，并对其他企业提出警示。企业对财务风险进行积极有效地防范，有利于保障企业海外并购的顺利完成。通过对st 银亿对美国arc和比利时邦奇海外并购案例的研究，本文得出以下结论：（1）st 银亿海外并购面临的众多财务风险中最主要的是并购前的定价风险，并购中的支付风险以及并购后的偿债风险。st 银亿在并购前没有能掌握到目标企业充分的信息且企业选择单一的现金支付方式，因此表现出了极大的定价和支付风险。再加上st 银亿对 arc 和邦奇总体定价约合人民币 106.74 亿元人民币，企业进行了高风险的融资，致使后期企业偿债风险表现明显。

一、绪论
（一） 研究背景及意义
1. 研究背景
当今世界各国之间的联系愈发密切，全球经济也呈现出越来越明显的一体化趋势，同时企业所面临的国际竞争越发激烈。在此背景下，各个国家的企业纷纷寻找海外优质资产来快速增强自身的竞争力，基于产业经济理论和速度的经济性，海外并购方式以其可以降低行业壁垒和迅速的特性，深受各国企业的青睐。
习近平总书记在 2013 年提出“一带一路”战略，为我国企业寻求海外资源提供了广阔的平台和一系列优惠政策。为帮助我国企业更好的适应全球化发展的新形势，政府各相关部门相继出台了多项规定，其中包括：商务部于 2014 年 10 月发布的《境外投资管理办法》，确立了“备案为主、核准为辅”的新型管理模式，极大地减少了商务部在企业境外投资方面的行政审批；国家发改委于 2014 年 12 月下发的关于《境外投资项目核准和备案管理办法》修改意见的决定，提出中国企业的境外投资项目除规定的特殊投资之外，其他项目将全部由核准制改为备案制；国家外汇管理局于 2015 年 2 月发布的《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13 号），决定自 2015 年 6 月 1 日起，外汇局不再负责境外投资外汇登记事项，企业可自行选择注册地银行办理直接投资外汇登记。这些规定进一步简化了我国企业对外投资的审批程序，我国企业正面临并购海外资产，走向国际化道路的大好时机。

自 21 世纪以来，中国企业进入了海外并购的高潮期。由下图可知，中国企业跨境并购交易和金额 2013 年-2017 年都大致呈增长趋势，在 2016 年两者都出现了爆发式的增长。虽然在 2017 年并购的交易数量和金额都有所回落，但这并不意味着中国企业海外并购的势头减弱，而是由于国家政策对不理性海外并购的监管，大陆海外并购回归理性。中国企业的跨国并购有成功的案例，但同样有很多失败的案例，比如 tcl 收购阿尔卡特手机业务失败，上汽集团并购韩国双龙失败，平安未能成功收购富通银行等等。企业的并购活动从本质上讲就是一项财务投资，最终所有的风险都会集中反映到财务风险中去，财务风险是并购风险最直接的体现。因此，本文对 st 银亿并购美国 arc 和比利时邦奇的过程和结果进行分析，阐述企业海外并购过程中的财务风险表现，对财务风险的成因进行具体分析，并且依据相关理论研究成果和财务风险分析结果对我国其他企业的海外并购活动提出警示。
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（二） 国内外研究现状
海外并购活动最早兴起于西方，大量的并购案例为海外学者提供了丰富的研究素材。海外众多学者也对海外并购财务风险做了大量深入全面的研究，为我国相关研究提供了帮助和参考。
1. 国外研究现状
（1）海外并购财务风险内涵研究现状
国外学者认为企业可以通过直接投资、合约以及贸易进入市场，企业并购就是直接投资的一种方式。通过对国外关于海外并购财务风险的相关文献研究后发现，基本上可以把并购的财务风险从并购准备阶段、并购实施阶段和并购整合阶段三个阶段进行总结归纳。
在海外并购准备阶段，企业面临的主要是估值和融资的风险。ahern，
daminelle 和fracassi（2015）的研究认为不同国家的文化差异会影响并购的估值、支付的方式以及并购时间跨度等，进而影响并购的财务风险。healy，palepu 和 ruback(1992)认为并购活动往往需要大量的资金，大部分企业需要对外进行融资，并且外部融资所占的比重往往比较高，融资方式和融资时间不合理形成的融资风险是并购财务风险的重要一环。
在海外并购实施阶段，marks&mirvis (2001)认为并购实施阶段的财务风险主要来源于信息不对称性，由于并购双方掌握的信息存在差异，可能导致并购方对目标企业估值不合理、支付方式和时间安排不合理。grask（2012）根据研究得出结论：就短期而言，并购款项中现金比例越高，企业就越容易陷入财务困境。
在海外并购整合阶段，pritchett (1999)认为影响并购成败的主要原因之一就是由并购双方在经营方式、企业文化等方面存在较大差异引起的财务整合风险。evy b（2019）等人认为被并购企业超过企业实力的并购，或者并购后资源整合未达预期都可能带来财务风险。经济学家米迦勒．希利（2010)在其的相关发表资料中表示，企业的并购财务风险是指企业在并购以后造成的市值降低及后续运营成本上升的可能性。
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二、理论基础与概念界定
（一） 相关概念界定
1. 并购财务风险
并购的财务风险是指并购企业在并购的整个过程中发生的可能导致企业在财务上蒙受损失的不确定性，并购活动中涉及的财务活动众多，任何一项财务活动出现问题都有可能导致并购后企业并购效果偏离预期目标。企业并购的财务风险来源主要包括企业的行业环境、政策环境、市场环境等客观原因，还有人员素质、企业并购计划、企业管理能力等主观原因。
2. 海外并购财务风险
（1）海外并购财务风险内涵
海外并购财务风险可以参照并购财务风险，即企业在海外并购各个阶段由于各种因素的不确定性而导致的无法达到预期的财务成果。但是相比与一般的并购，海外并购所涉及到的情况显然更为复杂。在海外并购活动中，公司对标的企业的估值更加困难，还受到汇率变动的影响，而且也更难进行后续的管理和整合。一般而言海外并购财务风险有以下几点：一是并购前由信息的不对称性导致的目标企业估值风险；二是由于融资方式、融资结构选择不当导致的融资风险；三是由于支付方式的选择和汇率难以预测而导致的支付风险；四是并购整合不佳带来的风险。这些财务风险严重时会加剧企业偿债压力，导致企业内部财务状态失衡，从而使企业财务运作难以支撑并购后的持续经营。
（2）海外并购财务风险分类
①并购准备阶段
对并购标的企业定价风险是并购准备阶段所面临的主要财务风险。并购双方在海外并购过程中所掌握的信息不对等，信息掌握更系统和全面的一方会在目标企业估值和商业谈判环节占据优势。同时，定价风险还受到价值评估方式选择的影响。
②并购实施阶段
并购实施阶段的财务风险一般主要有融资风险、支付风险和外汇风险。融资风险主要是来源于并购资金能否及时筹集到以及融资结构是否合理。融资方式选择和组合不同，带给企业的融资规模和负债结构的影响也不同，如果融资方式不能与企业实际情况相适应，合理选择融资方式、做好融资方案，就会产生融资风险。支付风险是企业资金支付计划、支付方式选择不当而引发的风险，会影响企业的资金流动性或企业的股权结构。企业海外并购的支付方式通常有现金支付、股票支付以及混合支付等。支付方式的选择需要充分考虑企业实际资金情况，选择现金支付方式，并购企业需具备足够的资金。选择股权支付方式，就要考虑到后续股价下跌和股权稀释等问题。选择混合支付方式，就需要合理安排支付组合方式、支付时间和次数，否则可能会导致并购进度安排不合理，也给后续整合带来困难。外汇风险是海外并购特有的一种财务风险，不同国家涉及不同的结算币种，而且国际汇率的变动频繁，导致无法精准的估计企业并购运用的现金流量，由此可能导致企业并购资金估算不准或产生较大的汇兑损益。
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（二） 理论基础
1. 产业组织理论
产业组织理论是认并购动因理论的一种，它认为企业跨入陌生的行业会受到自身生产规模、技术条件和国家政策等因素的限制，从而形成行业进入壁垒。而由于不同国家的市场和政策环境存在极大地差异，国际竞争也更加激烈，所以这种行业进入壁垒会更大。即便实力再强劲的大型企业也难以通过新建的方式进入他国市场而只能通过并购投资的形式。通过并购国外行业内企业可以有效降低甚至消除行业进入壁垒。在本文中主要是在第一章分析我国海外并购背景以及第三章 st 银亿海外并购动因时用到此理论，认为就是因为可以减低行业壁垒，企业才纷纷选择海外并购方式拓展经营模块，提升国际竞争力。
在跨国并购的相关理论中还有一种说法叫速度的经济性，在美国学者钱德勒(1999)和 2000 年《世界投资告》都提到速度的经济性是企业选择跨国并购的重要原因。跨国并购可以快速获得相关的生产能力、技术和销售网络等资源，还可以防止该国行业其他企业排斥。本文在分析 st 银亿并购动因时同样用到了这个说法。
2. 风险管理理论
风险管理理论主要是提出了风险管理的流程。首先是对风险进行识别，其次要对通过定性或定量的方式对识别出的风险进行分析，最后根据分析结果对风险进行控制和监督。通过风险管理活动企业可以增强面对危机的反应能力和应对能力，从而更好的保证公司平稳健康运营。当企业进行大规模且复杂的生产或资本活动时，应专设部门和人员进行风险管理。风险管理要综合运用企业的计划、组织、领导和控制等职能，还要符合经济性和成本效益性原则，来科学地分散或规避风险。公司在进行生产经营活动时所面临的各项风险并不是一成不变的，风险管理应对风险进行监控，根据风险水平和预计的变化趋势及时调整风险管理的策略，实现公司全过程的风险动态管理。而在本案例中 st 银亿因海外并购面临巨大的财务风险，导致出现企业资金链断裂而宣布破产重整，因此 st 银亿海外并购中的风险主要是财务风险。本文根据风险管理理论对 st 银亿海外并购的财务风险进行相关的识别、定性定量分析和控制研究。
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三、st 银亿海外并购概况
（一） 案例概述
1. 并购双方概况

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2. st 银亿并购动因

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四、st 银亿海外并购财务风险表现
（一） 海外并购准备阶段的财务风险
1. 定价风险

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2. 融资风险

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五、st 银亿海外并购财务风险成因分析
（一） st 银亿海外并购财务风险水平评估
1. 财务风险水平评估方法的选择及可行性

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2. z-score 模型指标选取

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六、st 银亿海外并购案例启示

（一） 做好全面的信息调查
1. 组织专门的机构和人员
在企业进行海外并购过程中，受国别、语言、文化、法律等因素的阻碍，并购双方直接的信息的交流与获取都有很大难度，因此，必须事前做好充分的信息调查。尤其是在像本例中这样的全球竞价招标过程中，会有多方企业进行竞争，招标举办方会主要以及竞标价格，其次依据对相关审批要求、交易对价的支付方式、管理层及员工的安排、未来业务的协同发展等问题的商业谈判结果，从而确定最终的买方。在整个过程中企业更需要对目标企业及竞争对手进行调查，通过搜集啊尽量多的信息，对目标企业的价值有一个整体的评估，对其他对手可能会报出价格有一个预期，从而能够以一个相对较低的价格胜出。企业需组织专门的人员负责，尽可能的收集和分析标的企业的生产、销售和核心技术团队等信息，并结合企业自身实际情况，争取谈判主动权，保障企业并购利益。
2. 充分利用并购第三方中介服务机构
企业在进行海外收购的过程中，尤其是全球竞价模式下，为弥补自身信息获取和分析能力的不足，可以选择委托经验丰富的中介机构参与制定收购计划、监督并购过程、辅助并购整合。首先，并购企业受不同国家政策环境和企业自身能力限制，难以直接搜集到并购所需的相关信息，而中介服务机构有专业的方法和人才为企业提供被并购方有关法律、政策、财务和税务等的相关信息，可以很好的降低信息的不对称性。第三方中介服务机构对目标企业的各方面财务信息，尤其是报表信息进行细致审查，尽量防止标的企业对财务信息进行隐瞒或造假，降低估值风险；其次，中介机构可以对并购标的企业的财务状况、经营成果、内部控制、人力资源和资产质量等进行专业细致的审查，帮助企业对被并购方进行估值以及在商业谈判中掌握主动；最后，在海外并购完成后，由于在企业文化、管理模式、会计核算、激励机制等方面存在显著差异，会造成并购双方财务整合困难，而中介机构基于其丰富的并购经验和充分的信息搜集，为双方的并购整合提供分析和建议。
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七、研究结论与不足
在世界范围内的跨国并购浪潮越来越激烈的背景下，我国企业也积极投入其中。我国企业在跨国并购过程中很容易面临目标企业价值评估，融资，支付，整合等方面的财务风险，海外并购过程中的财务风险识别和防范研究越来越受到理论界的重视。本文采用定量与定性结合的方法对 st 银亿跨国并购失败的案例进行研究，全面深入的探讨并购中公司财务风险的表现和成因，并对其他企业提出警示。企业对财务风险进行积极有效地防范，有利于保障企业海外并购的顺利完成。
通过对st 银亿对美国arc和比利时邦奇海外并购案例的研究，本文得出以下结论：
（1）st 银亿海外并购面临的众多财务风险中最主要的是并购前的定价风险，并购中的支付风险以及并购后的偿债风险。st 银亿在并购前没有能掌握到目标企业充分的信息且企业选择单一的现金支付方式，因此表现出了极大的定价和支付风险。再加上st 银亿对 arc 和邦奇总体定价约合人民币 106.74 亿元人民币，企业进行了高风险的融资，致使后期企业偿债风险表现明显。
（2）st 银亿海外并购财务风险过高主要是匆忙进入陌生的领域造成的。银亿并购arc 和邦奇均是接到对方全球竞价邀请后短时间内就决定并购，并购准备时间严重不足，并购前的信息调查不充分，造成银亿对目标企业定价过高，对行业前景预测也出现失误。同时并购规模大、时间紧，导致银亿为筹集到足够的资金进行了大额借款和高比例股权质押，给后期企业资金周转造成了极大地压力。最终，st 银亿因资金链断了导致破产重整。
参考文献（略）

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