控股股东股权质押与债务融资成本财务管理分析

本文是一篇财务管理论文研究，本文选取 2007-2018 年我国沪深 a 股 2451 家上市公司为研究样本，通过对控股股东股权质押与债务融资成本的关系、产权性质和审计质量的调节效应以及会计信息质量的中介效应进行理论分析和实证检验，得出以下结论：（1）相同条件下，控股股东股权质押行为会导致上市公司承担的债务融资成本增加，并且质押比例越高，债务融资成本越大。这是因为控股股东股权质押后，一方面会通资金侵占、抑制创新等行为掏空，使得公司价值下降，经营风险增大，降低投资者的投资信心；另一方面可能通过盈余管理、信息管理等手段来粉饰报表稳定股价，结果加大债权人与公司的信息不对称程度，降低会计信息披露质量。债权人和公司的代理冲突加大，债权人基于上升的风险要求更高的风险溢价作为补偿，上市公司承担的债务融资成本由此提高。（2）产权性质对控股股东股权质押与债务融资成本的正相关关系具有一定调节效应，即相同条件下，控股股东股权质押对债务融资成本的提升作用在非国有企业中更加显著。这是因为一方面，国有企业所拥有的隐形优势能够降低其融资约束，进而降低其粉饰报表的动机；另一方面，国有企业股权质押后所面临的监督更加严厉，能够降低其掏空动机。所以，国有企业控股股东股权质押后，债权人面临的信息风险和投资风险都更小，要求的风险溢价更小，股权质押对债务成本的升高作用相应降低。

第 1 章 绪论
1.1 研究背景
自1995年我国《担保法》正式确立股权质押制度以来，股权质押受到越来越多资本市场参与者的青睐，越来越成为一种常用的融通资金手段。根据国泰安数据库整理分析，截至2018年末，a股市场上共有2563家上市公司进行了股权质押，质押率超过了70%。其中，有1049家上市公司选择了控股股东股权质押，而民营企业有915家，占比接近90%。虽然2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》对股权质押做出了一定的限制，但股权质押热度依旧不减，尤其是在民营企业当中。
所谓股权质押是指上市公司股东以股票为质押担保物来获得银行等信贷机构贷款的融资行为（阎天怀，1999）。我国资本市场上，中小企业由于资产少、规模小、抗风险能力弱，面临的融资约束压力往往较大，股权质押能够有效拓宽中小民营企业的融资渠道。再有，根据我国《担保法》和《物权法》的规定，股权质押后股东仅仅是不在享受股权质押期间产生的孳息（包括送股、分红、派息等财产性权利），其控制权并未受到影响，依然可以参与公司的生产经营决策。控制权的保留无疑也大大增加了股东股权质押的积极性。对于质权人—银行等金融机构来说，股票作为权利质押物，相对传统的质押物而言不但满足财产性和可转让性等基本条件，而且具有易流通、易评估、易变现的优势，可以有效降低质权人的处置成本（王新红和张行，2016）。基于以上原因，股权质押作为一种新型融资手段在资本市场上被广泛使用。

一方面，股权质押享有便捷快速的优点；另一方面，其背后也隐藏着巨大的风险。股票作为质押标的物，价格波动性大是其显著特征。股价如果大幅下降，质权人的利益将受到严重损害。为此，质权人往往设置警戒线和平仓线来保护自己。警戒线具有预警作用，而平仓线则是控制权是否转移的分水岭。股价一旦下跌至平仓线，出质人如果不能采取有效措施，质权人则可以将质物折价或者依法拍卖、变卖质物，控股股东作为出质人其控制权相应发生转移。在当前a股市场不稳定的局面下，触及平仓线的情况越来越多，控股股东为避免控制权转移的巨大损失，可能会采取盈余管理、信息管理等手段来稳定股价，避免股价崩盘（王斌和宋春霞，2015；谢德仁等，2016；李常青和幸伟，2017）。此外，控股股东一开始可能就是基于掏空动机进行股权质押，股权质押后通过占款、关联交易来侵占中小股东的利益，损害公司的价值（郑国坚等，2014；李旎和郑国坚，2015；yeh等，2003）。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
一方面，丰富了股权质押文献。目前，学术界主要是对股权质押的动机及经济后果进行研究探索，并且集中在利益侵占、创新抑制、市值管理等内部因素。在股权质押对外部因素影响的研究中，有一部分学者尝试探索股权质押与外部审计两者间的关系。而从外部投资者—债权人的视角研究股权质押相对较少。因此本文研究股权质押对债务融资成本的影响，是对现有股权质押文献的丰富。
另一方面，拓展了债务成本影响因素的研究。信息披露、会计稳健、公司特征是学术界所公认的债务成本的影响因素。在a股市场无股不质押的现实背景下，控股股东股权质押是否会对公司所承担的债务融资成本造成影响以及产生怎样的影响也值得理论探讨。故本文的研究也是对现有债务成本文献的丰富。
1.2.2 现实意义
当前，股权质押由于其便捷快速等优点，在资本市场上越来越火热，逐步在a股市场形成无股不质押的局面。同时，在a股市场持续波动的情形下，控股股东股权质押频繁爆仓，给整个资本市场带来很大的风险。在这种情况下，作为理性经济人，债权人为保障自身利益也应当明白投资对象控股股东进行股权质押所带来的不利影响。基于这样的考虑，本文对控股股东股权质押与债务融资成本的关系进行研究，尝试对资本市场健康发展予以引导，也希望能给予银行等金融机构一定的警示作用，以便于他们做出信贷决策，加强对该类上市公司银行贷款的管控。同时，对于监管机构来说，也可以帮助他们更好地理解股权质押行为，从而加强对控股股东股权质押行为的监督管理。
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第 2 章 文献回顾
2.1 股权质押的相关研究 通过对已有的文献阅读梳理，发现国内外学者对于股权质押的研究主要体现在股权质押的动机及其经济后果方面，故本文从这两个角度进行文献回顾。
学术界关于股权质押动机的讨论并不统一，但主要集中在融资、掏空两个方面。

（一）融资动机。王斌等（2013）通过实证研究发现：控股股东进行股权质押是利用其手中的股权进行抵押融资以填补自身的资金缺口；并且，相对于国营企业，民营企业由于不平等的信贷处境更可能利用股权质押融资。龚俊琼（2015）认为中小公司由于公司规模、抗风险能力的限制，股权质押可以拓宽他们的融资渠道。

（二）掏空动机。所谓掏空就是控股股东利用其控制权转移公司资源，获得控制权私人收益，使得中小股东利益和公司价值受损的行为。claessens 等（2002）提出大股东有滥用资金、侵占资产的动机行为。黎来芳（2005）、李永伟和李若山（2007）分别以鸿仪系、明星电力为案例进行案例研究，从而发现了控股股东的掏空动机。郑国坚等（2014，2015）通过实证研究发现：大股东股权质押与占款显著正相关，大股东可以利用占款来掏空上市公司，故股权质押能够表明其掏空倾向。
关于股权质押的经济后果，从作用效果来说，多为不利影响；从作用对象来说，主要体现在利益侵占、盈余管理、抑制创新、审计师行为等方面。
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2.2 债务融资成本的相关研究
国内外目前对于债务成本的研究集中在债务融资成本的影响因素方面，而信息披露、会计稳健性、公司特征、外部审计是影响债务融资成本的主要因素。
2.2.1 信息披露与债务成本
企业向债权人融通资金的过程中形成了一种契约关系，这种契约关系的确立就形成了债务融资成本。债务人所需要偿还的利息及其他费用构成了“显性”债务成本；而契约背后所隐藏的债权人因信息不对称所要求的风险溢价则构成了“隐形”债务成本，这种溢价程度越高，企业的债务成本就越高（于富生和张敏，2007）。sengupta（1998）发现当美国上市公司在会计信息可获得性、媒体传播频率表现良好时，公司隐瞒不利信息可能性降低，债权人要求的风险报酬降低，债务成本得到了显著降低。lambert 等（2007）通过研究发现企业所披露的信息质量直接影响企业现金流量、间接影响公司决策，从而改变公司预期的未来现金流量，进而影响企业资本成本 。
我国学者也对信息披露与公司债务融资成本进行了深入的研究，得出了较为相似的结论。于富生等（2007）、张崧楠（2019）以 a 股上市公司为研究对象，发现企业的信息披露质量越高，其透明度就越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，债权人对债务人偿债能力预测越是精准，投资信心越高，要求的风险溢价越低，从而债务成本也就越低[46,49]。钟岳松（2009）提出稳健的会计信息有助于缓解债权人和债务人之间的代理问题，债权人在契约中的要求得到有效的满足从而降低债务成本。夏芸和徐欣（2011）发现内部控制信息披露质量的提高能有效增加企业获得新增贷款的可能性，并且能显著降低企业债务融资成本和改善债务期限结构。赵慧清和陈新国（2015）结合产权性质研究二者之间的关系，发现信息披露质量对债务融资成本的降低效应只有在非国有企业才显著。
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第 3 章 理论基础与假设提出
3.1 概念界定
3.1.1 股权质押概念界定

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3.1.2 债务融资成本概念界定

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第 4 章 研究设计
4.1 样本选择与数据来源

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4.2 变量定义

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第 5 章 实证分析
5.1 描述性统计
5.1.1 控股股东股权质押情况统计
5.1.1.1 总况统计
表 5-1 是对我国 2007-2018 年度沪深 a 股上市公司控股股东选择股权质押的总体情形的说明，由此可以看出 2007-2009 年控股股东股权质押的上市公司占整个 a 股上市公司的比率（以下简称为控股股东股权质押公司占比）接近 18%，2010-2011 年控股股东股权质押公司占比在 20%-30%之间，2012-2014 年控股股东股权质押公司占比在 30%-40%之间，2015-2016 年控股股东股权质押公司占比在 40%-50%之间，自 2017 年开始控股股东股权质押公司占比超过 50%。由于 2008 年股权质押制度尚不明朗以及 2018 年受到《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》的限制，控股股东股权质押比例略有下降；除此之外，控股股东股权质押公司占比持续以较大幅度提高。整体上来看，2007-2018年存在控股股东股权质押行为的样本观测值共有 5993 个，占比为 37.815%，接近 40%，也表明控股股东股权质押这种融资方式在资本市场越来越通用。

5.1.2 相关变量描述性统计

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第 6 章 结论、建议与展望
本文选取 2007-2018 年我国沪深 a 股 2451 家上市公司为研究样本，通过对控股股东股权质押与债务融资成本的关系、产权性质和审计质量的调节效应以及会计信息质量的中介效应进行理论分析和实证检验，得出以下结论：
（1）相同条件下，控股股东股权质押行为会导致上市公司承担的债务融资成本增加，并且质押比例越高，债务融资成本越大。这是因为控股股东股权质押后，一方面会通资金侵占、抑制创新等行为掏空，使得公司价值下降，经营风险增大，降低投资者的投资信心；另一方面可能通过盈余管理、信息管理等手段来粉饰报表稳定股价，结果加大债权人与公司的信息不对称程度，降低会计信息披露质量。债权人和公司的代理冲突加大，债权人基于上升的风险要求更高的风险溢价作为补偿，上市公司承担的债务融资成本由此提高。

（2）产权性质对控股股东股权质押与债务融资成本的正相关关系具有一定调节效应，即相同条件下，控股股东股权质押对债务融资成本的提升作用在非国有企业中更加显著。这是因为一方面，国有企业所拥有的隐形优势能够降低其融资约束，进而降低其粉饰报表的动机；另一方面，国有企业股权质押后所面临的监督更加严厉，能够降低其掏空动机。所以，国有企业控股股东股权质押后，债权人面临的信息风险和投资风险都更小，要求的风险溢价更小，股权质押对债务成本的升高作用相应降低。
（3）外部审计作为重要的监督机制，其质量对控股股东股权质押与债务融资成本的正相关关系具有负向调节效应，即相同条件下，控股股东股权质押对债务融资成本的提升作用在审计质量较低的上市公司更加显著。这是因为高质量的审计，监督效用更强，更能有效地缓解债权人与上市公司的信息不对称程度，降低彼此的代理冲突，上市公司因信息风险所支付的溢价成本更低，股权质押对债务成本的升高作用相应降低。
（4）会计信息质量在控股股东股权质押与债务成本的关系中发挥部分中介效应。控股股东股权质押后，为稳定股价可能操纵盈余数字，降低会计信息质量，会计信息质量的下降又会使得债务成本上升，并且质押比例越大，作用效果越强。
参考文献（略）

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