财务管理视角恒大集团高成本发行美元优先票据动机研究
本文是一篇财务管理论文，恒大集团作为内地房地产企业中的龙头，无论在经营还是融资方面都相较于大部分房企具有很强的优势。但是由于恒大近几年在大力推进战略转型，积极探索新能源汽车、大健康等新兴行业，以及境外债务集中到期等原因，导致恒大集团现金流非常紧张，因此恒大还是面临比较严重的融资困境。通过梳理国内外学者对企业境内外发债的研究发现，企业境外发债相较于境内发债具有效率高、成本高的优势，但结合恒大集团发行美元优先票据的实际情况，可以发现其境外发债的成本远高于境内发行企业债的平均水平，但恒大却依然在 2018 年发行了多只利率较高的美元优先票据。通过对恒大集团高成本发行美元优先票据的动机进行分析，发现其包括外在动机和内在动机两个方面。
1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
（1）房地产政策调控不断加码，企业现金流压力增大
改革开放以来，随着居民收入水平和人民生活水平的不断提高，人们对于住房条件改善的要求不断提高，房地产行业因此在我国蓬勃发展。同时随着住房制度改革不断深化，房地产行业在我国经历了从计划经济到市场经济的重大变革，不断发展成为我国国民经济的支柱产业。尤其是 2003 年以来，房屋价格不断上涨，房地产行业的繁荣带动了住宅产业链中其他关联行业的发展，同时提供了大量就业岗位，为国家 gdp 增长贡献了巨大力量，房地产行业越来越成为衡量一个地方经济水平的指标之一。
与此同时，随着房屋价格的不断攀升，市场上出现了投机炒房的现象，严重扰乱了市场经济秩序，也使人民的利益受到严重损害。十几年来，政府不断对房地产行业加以调节和管控，尤其是党的十九大以来，政府不断强调“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，实行因城施政、分类指导，并加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，促进房地产市场形成长期有效的运行机制，力求逐渐脱离房地产行业对国民经济发展的掣肘。
对于现金流就是生命线的房地产企业来说，政府一直十分重视对流向房地产的资金监管。自 2017 年以来，国家对房地产市场出重拳调控，抑制房价的过度上涨，房地产市场遭遇寒冬，销量大大降低，导致房地产企业资金回收困难。与此同时，央行加强了对房地产企业贷款及其他融资渠道的限制，提高了房贷利率标准，2018 年底，国务院常委召开关于推进棚户区改造的工作会议，明确提出对于一些市县存在的商品房库存不足、房价上涨过快等问题，要加快对这些地方棚改货币化安置政策的调整和完善，一系列举措使房地产企业遭遇寒冬。
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1.2 研究方法与内容
1.2.1 研究方法
文章在研究过程中主要采用了文献研究法、案例分析法和对比分析法。
（1）文献研究法
通过对国内外房地产企业发行公司债券的类型、动机、成本以及风险等方面的理论研究成果进行研究，分类、归纳总结出其中的相同点和不同点，并进行整理得出相关的结论。
（2）案例分析法
通过对恒大集团发行美元优先票据的案例进行整理、分析，对房地产企业境外发债融资进行具象化的理解和思考。
（3）对比分析法
通过横向、纵向等多维度对比对恒大集团发行美元优先票据进行分析，并对恒大集团境外发债成本进行评价。
1.2.2 研究内容
本文主要包括六个部分的论述。
第一部分：绪论。本部分从研究背景与意义、研究方法与内容出发，对国内外形势、房地产企业境外发债情况进行了阐述。
第二部分：文献综述。本部分梳理了国内外学者对企业境内外债务融资的研究成果，并特别整理了房地产企业债务融资的相关研究，最后对研究成果进行整理、总结。
第三部分：背景介绍。该部分先对我国房地产企业的融资现状进行介绍，并重点介绍其债务融资的具体情况，为下面案例分析进行铺垫。
第四部分：案例正文。本部分首先对恒大集团整体情况进行介绍，接着介绍了恒大集团发行美元优先票据的具体情况，最后通过多维度、多角度对恒大集团美元优先票据的发行成本进行对比，得出恒大集团境外发债成本高的结论。
第五部分：案例分析。本部分针对恒大集团境外发债成本高企的现象，从外在动机和内在动机两个方面分析了其境外高成本发债的动机。
第六部分：提出建议。通过前述理论与案例的研究、分析，本部分将结合所研究的成果对我国房地产企业境外发债提出建议，以备参考。
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2 文献综述
2.1 国内文献综述
我国对房地产企业融资的研究相对外国较晚，而对于我国房企发行境外公司债券的研究更是从国家加强对房企境内融资的限制，房企转而将目光投向境外资本市场后才开始的。因此我国对于房地产境外融资的研究历史较短，研究对象多为境内企业在境外发行的美元债券，研究主要集中于对美元债的特点和优势的研究以及发行美元债的风险等方面。
2.1.1 房地产企业发行美元债券的相关研究
关于美元债券的优势和发行现状，易宪容,黄瑜琴（2005）指出我国境内机构境外发行债券的币种结构较为单一，由早期的日元债券逐渐转变为以美元债券为主，这从宏观上增大了人民币升值的压力，从而降低人民币支付能力。同时，中国发行的离岸债券较少使用掉期、利率期货等衍生工具，造成我国离岸债券化解利率风险的能力较弱。此外，我国发行国际债券的主体基本上是在香港或美国挂牌上市的企业，且交易地点大多在香港债券市场。罗文炳（2012）对我国房地产企业境外融资方式进行了研究，主要包括境外上市融资、境外房地产投资信托融资、境外债券融资、境外银行信贷融资等，而境外债务融资方式主要是发行债券和优先票据 。
陈小丽（2014）对万科集团和保利集团境外投融资进行了比较分析，提出我国房地产企业进行境外债券融资大多是借助香港子公司发行债券实现的，房企境外债券融资依赖自身信用评级，以增加其发行美元债的认可度。同时对两家企业可持续发展现状进行了分析，提出我国房企未来境外融资难度将增大，应适当调整国内经营模式以适应国外市场。
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2.2 国外文献综述
国外对于融资理论的研究已有几十年的历史，并且经过不断的发展和补充，已形成一套较为完整的理论体系。现代企业融资理论始于莫迪利亚尼和米勒教授创立的 mm 理论，该理论认为在不考虑公司所得税且其他条件都相似的情况下，企业的资本结构与企业价值无关。随后又相继出现了修正的 mm 理论、权衡理论、代理理论以及优序融资理论等，为现代企业经营中的融资活动提供了理论参考。在此基础上，国外学者对企业的融资偏好、融资风险和成本等方面进行了更深入的研究，同时针对房地产行业的发债行为也进行了一定的研究。
2.2.1 融资偏好和风险
bolton（2000）考虑了企业风险对于融资方式选择的影响，他通过建立模型提出风险较低的企业更适合通过股权融资筹得资金，风险较高的企业可优先考虑进行债券融资，风险居中的企业可通过银行贷款融资。fama（2002）对美国企业的融资偏好进行研究，指出美国大型企业在融资时比较倾向于发行公司债，而中小型企业更偏好于股权融资。benjamin（2005）发现强势货币的国际债券总发行量明显高于弱势货币，且发行债券的币种组合受到利差和货币发行量的影响，如果一种货币的长期利率高于其他主要货币，那么该币种的债券发行量会更大。也就是说，投资者和发行人的偏好都决定了国际债券发行中的货币选择。kaya，wang（2013）对银行贷款政策在欧元区非金融企业（nfc）债券发行中的作用进行了实证研究，发现严格的信贷条件，例如提高贷款保证金或提高抵押门槛，会促进 nfc 债券的发行，且该影响对欧元区核心国家尤其明显。marco 等（2015）分析了全球公司债券发行与美国量化宽松（qe）之间的联系，发现美联储购买和持有 mbs 和美国国债对发达经济体和新兴经济体的公司债券发行总额具有重大影响，美联储干预并加速了资产和国家之间的投资组合再平衡，从而导致全球企业债券发行量增加。
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3 我国房地产企业融资现状
3.1 我国房地产企业经营特点概述
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3.2 我国房地产企业融资方式概述
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4 恒大集团高成本发行美元优先票据概述
4.1 恒大集团概况
4.1.1 公司简介
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4.1.2 公司财务状况概述
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5 恒大集团高成本发行美元优先票据动机分析
5.1 恒大集团境外发行美元优先票据的外在动机
5.1.1 政治法律环境增大企业融资压力
（1）抑制房价上涨
党的十九大以来，政府不断强调“房住不炒”定位，坚持因城施政、分类指导原则，对房地产企业定下了“去库存，降杠杆”的总基调，通过合理确定本地区房价控制目标、加大保障性安居工程建设力度、完善和加强税收征管政策以及强化差别化住房信贷政策等措施对房价进行调控，并不断完善和落实住房保障和稳定房价工作的约谈问责机制，使国内房价得到有效遏制，但同时也让房地产企业资金出现流动性不足的问题。
（2）规范房地产企业融资行为
2016 年以来，一、二线城市的房价快速上涨引发了监管层对房地产泡沫以及风险的担忧，为响应中央降杠杆、去库存以及“房住不炒”的号召，守住不发生系统性金融风险的底线，有关部门先后出台了一系列关于规范房地产市场融资行为的政策法规，陆续针对房地产企业发行公司债、资金管理计划、开展银行信托类业务以及境外发债等一系列融资行为进行规范和调控，并对资金的用途进行限制。
5.1.2 经济环境影响企业海外发债成本
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6 结论与建议
恒大集团作为内地房地产企业中的龙头，无论在经营还是融资方面都相较于大部分房企具有很强的优势。但是由于恒大近几年在大力推进战略转型，积极探索新能源汽车、大健康等新兴行业，以及境外债务集中到期等原因，导致恒大集团现金流非常紧张，因此恒大还是面临比较严重的融资困境。通过梳理国内外学者对企业境内外发债的研究发现，企业境外发债相较于境内发债具有效率高、成本高的优势，但结合恒大集团发行美元优先票据的实际情况，可以发现其境外发债的成本远高于境内发行企业债的平均水平，但恒大却依然在 2018 年发行了多只利率较高的美元优先票据。通过对恒大集团高成本发行美元优先票据的动机进行分析，发现其包括外在动机和内在动机两个方面。
（1）外在动机方面。在政治法律环境、经济环境、社会环境、技术要素四个方面的影响下，恒大集团不得不赴境外发行美元优先票据。当前我国房地产行业处在全面“去库存，降杠杆”的总基调下，国家出台一系列政策法规想方设法抑制房价上涨、规范房地产企业融资行为，使恒大境内融资难度加大，转而将目光转向境外债券市场。然而，境内稳定的经济环境虽然为恒大营造了较为稳定的经营环境，
但境外美元汇率的剧烈波动增大了美元优先票据的发行成本的不确定性。尤其是2018 年，美联储连续 4 次加息使人民币对美元汇率出现贬值，使美元优先票据的成本飙升。随着我国新型城镇化建设的不断推进，大量农村人口涌向城市，为社会经济增长注入新动能的同时，也推动了我国房地产市场的发展。加上我国家庭结构逐渐向核心化、小型化发展，居民消费水平不断提高，这些都为恒大集团的发展提供了更大的市场和机遇。与此同时，房地产产品设计不断精细化、前沿科技广泛应用于营销活动，为房地产行业的产业一体化和升级奠定了基础，加速了整个房地产行业的发展和进步，也为消费者提供了更满意、更具个性化的服务。恒大要想保持自身竞争力就需要更多资金来支撑其发展与转型，这也增大了其融资压力。
参考文献（略）
