上市公司债务来源异质性与代理成本

本文是一篇财务管理论文，本文从理论推导和实证两个层面分析了异质性债务工具在降低企业第一类代理成本方面存在的明显差异，进而基于赫芬达尔指数的基本思路构造上市公司债务来源异质性指标，检验了债务来源异质性对企业第一类代理成本的影响。
1.导论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
（1）在人类社会不断发展，社会生产力不断提高的过程中，劳动者和资源的结合方式存在两大难题：一是能力卓绝的人未必占有资源，缺少能力的人却拥有资源，社会必须通过低成本的制度安排将资源由低能力者手中转移至高能力者手中，社会生产力才能提高（谢志华等，2014）。公司制企业的产生，通过两权分离的方式推进了社会分工，社会资源实现了和平转移。资源的所有者可不必直接参与公司的生产经营，而是把资源转移给有能力但缺少资源的管理者，由此提高了资源使用效率，实现了委托代理双方的共赢。公司资本在股份制企业中被划分为等额股份，可在资本市场上自由流通和转让，进而将社会闲散资金纳为己用，避免了个人独资企业资金不足的囧像，企业规模实现了跨越式扩展。但是，两权分离的一大弊病便是委托代理问题，在现实生活中，委托人和受托人由于在时间、空间和法律上的分离性，乃至专业知识以及成本上的限制，委托人难以对受托者的受托经济责任做出适当的评价。代理问题一直是困扰公司成长和发展的症结所在，一直广受理论界与实务界的关注。当管理者不是100%持股时，不必为自己的行为承担全部的经济后果，简言之，勤奋工作的收益无法独占，谋求私人收益的成本也不必一力承担，这时就有动机为自己谋求私人收益，从而牺牲股东的利益，产生经济损失（jensen and meckling，1976），由此产生的是股东与管理层之间的代理问题。
代理成本系指因代理问题所产生的损失，及为了解决代理问题所发生的成本。代理成本的存在不仅损害了微观企业的运营绩效和经营业绩，而且影响资本市场甚至整个宏观经济的平稳运行（谢获宝等，2014；袁振超等，2014；孙世敏等，2016；favara，2012；carlstrom and fuerst，1997）。因此，需要设计合适的制度安排对管理层的机会主义行为进行有效约束，降低代理成本，避免经济损失。因此，影响企业代理成本的因素是什么，如何降低代理成本是学术界一直关注的重要议题。

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1.2研究目的与研究内容
1.2.1研究目的
本文的研究目的主要是探讨异质性债务工具在公司治理方面的显著差异，并分析债务来源异质性程度对企业第一类代理成本的影响。因此，本文首先实证检验商业信用、银行借款以及公司债券在约束管理层机会主义行为，降低代理成本方面是否存在显著性差异；其次，分析债务来源异质性程度对企业第一类代理成本的影响，并检验此种影响是否因企业规模、信息透明度、公司治理质量、产权性质以及市场化进程而存在显著差异。总之，本文希望通过研究上市公司债务来源异质性对企业第一类代理成本的影响，进一步深化对企业债务来源异质性经济后果的认识，为改善上市公司治理，提升公司治理效率提供相关政策建议。
为了有效完成上述研究目的，本文对债务来源异质性、代理成本的概念进行了界定，并对代理问题成因与应对机制、上市公司债务来源异质性成因与经济后果的有关文献进行梳理，通过委托代理理论、集体行动理论以及债务治理理论构建异质性债务工具与企业第一类代理成本、债务来源异质性程度与企业第一类代理成本之间的逻辑关系，并设计专门的计量模型进行实证检验。根据研究结论，本文就如何优化债务结构、提高公司治理、科学合理去杠杆提出政策建议。
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2.文献综述
2.1代理问题相关研究
现有关代理问题的研究主要集中于两个方面，一是股东与管理层之间代理问题的成因；二是代理问题的应对机制。
2.1.1代理问题成因
jensen and meckling（1976）提出当管理者不是100%持股时，不必为自己的行为承担全部的经济后果，这时就有动机为自己谋求私人收益，从而牺牲股东的利益，由此产生的是股东与管理层之间的代理冲突。究其原因，管理层代理问题的产生在于所有权与经营权相互分离这一制度安排。契约不完备情况下管理者享有剩余控制权而缺少与之相应匹配的剩余索取权，不必为自己的行为承担全部后果，因此，自利的管理层可能会采取偏移股东利益最大化的行为方式，由此导致股东利益受损。管理层代理问题主要体现于以下两个方面：一是管理层的高额薪酬与在职消费。刘凤芹和于洪涛（2019）认为高管薪酬不仅没有成为约束管理层行为的有效工具，在管理层缺少约束，权力过大的情况下，反而成为了代理问题的体现，高管的“天价薪酬”频频出现。高管的在职消费则是经营者追逐个人效用最大化而对企业各种资源的过度消耗（李宝宝和黄寿昌，2012），也是经营者与股东之间利益冲突的重要体现，具有降低企业绩效的消极后果（权小锋等，2010）。当高管的货币薪酬作为一种显性薪酬受到外部制度管制之时，在职消费可以作为一种有效补充货币薪酬不足的手段，众多研究“限薪令”政策效果的研究均支持此种效应的存在。而部分学者则基于“效率观”提出不同的研究结果。在这些研究看来，管理层的在职消费并不必然是管理层代理问题的体现，可以作为一种激励高管的隐形契约，增加高管对企业的忠诚度。尤其是在显性货币薪酬受到限制时，高管的在职消费可以作为货币激励的有效补充，产生良好的激励效果，合理的高管在职消费并不是代理问题的体现（孙世敏等，2016）。例如，rajanand wulf（2006）研究发现给ceo配备专机和专车可以帮助节约通勤时间，提升ceo工作效率；ai（2006）则是基于中国情境，指出通过娱乐和宴请有助于帮助高管与当地政府官员以及商业合作伙伴等利益相关者建立良好的关系，为企业的发展积累有效的社会资本。
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2.2债务来源异质性相关研究
现有关于债务来源异质性的研究主要涉及两个方面：一是债务来源异质性成因的研究；二是对债务来源异质性经济后果的关注。
2.2.1债务来源异质性成因研究
企业债务不仅涉及到信贷规模在整个资金来源中所占比重，还包括债务内部的结构（john et al.，2017），即债务资金的不同来源。rauh and suf（i2010）在研究样本中发现，几乎70%的公司资产负债表至少包含了两种类型的债务；25%的观察样本在一年的总债务中没有显著变化，但显著地调整了债务内部的基本结构。因此，将公司债务视为同质的研究忽略了这种异质性。因此，有必要为债务异质性提供理论方面的解释。目前，有如下两个理论对企业债务来源异质性提供了相应的解释：违约风险与清算价值权衡的视角；信息收集成本和监督动机的视角。
从违约风险与清算价值的权衡视角对企业债务来源异质性进行解释类似于权衡理论，最优债务结构的形成取决于清算价值与违约风险的权衡。boltonand scharfstein（1990）的研究认为，最优的债务结构要实现如下两个目标：一是最小化违约风险；二是最大化清算价值。企业违约包括流动性违约与策略性违约两种。当企业债务来源比较分散时，意味着企业同时面对多种债权人的监督，多元债权人的存在在监督视角、监督流程等方面优势互补，债务的相机治理功能可以有效发挥，这增加了管理层策略性违约的难度，有助于降低违约风险。但是，不同类型的债权人在现金流量、优先权以及抵押品等方面存在显著差异，较高的债务来源异质性增加了债权人之间的协调成本，从而影响到清算价值。作为回应，企业可能会降低债务来源的复杂性，从而可以成功地和债权人谈判，以降低债权人之间的协调成本，避免代价高昂的破产清算（john et al.，2017）。现有文献证实了在更集中的债务来源下预期破产成本更低，为此种观点提供了经验证据。例如gertner et al.（1994）研究发现更集中的债务结构降低了重组的时间和成本。castro et al.（2020）研究发现，当高管的薪酬契约具有冒险激励时，可能会对债权人的利益产生侵害，从而对债权人之间协调行动提出更高要求时，企业的资本结构倾向于简化，往往只会依赖少数几种债务。
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3.制度背景、理论分析与研究假设
3.1制度背景
3.1.1我国公司治理特征的演进

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3.1.2银行信贷资源的配给机制

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4.研究设计
4.1样本选择与数据来源

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4.2变量定义

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5.实证结果分析
5.1描述性统计分析
5.1.1债务来源异质性描述性统计分析
本文分两部分对上市公司债务来源异质性的现状进行分析：一是全样本债务来源异质性分析；二是债务来源异质性组间差异分析。

表5-1报告了全样本企业债务来源异质性程度以及异质性债务工具占总负债比重的全样本描述性统计结果。其中债务来源异质性程度（dhhi）的平均值为0.6924，最小值与最大值分别为0.1435和0.9650，这说明我国上市公司债务来源存在异质性是基本事实，没有公司仅仅依赖单一债务来源，债务来源异质性经济后果研究具有重要的现实意义。从异质性债务工具占总负债的比重可以看出，商业信用是上市公司最主要的债务来源之一，平均占比高达0.3932，甚至高于银行借款等金融性负债，这一结果与李心合等（2014）的研究相吻合，这说明商业信用等经营性负债已经成为我国上市公司融资的重要手段。在金融性负债来源当中，银行借款占据绝对比重，应付债券的平均值仅为0.0281，这同样符合我国资本市场发展相对滞后的基本现实。

5.1.2各变量描述性统计分析

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6.研究结论与政策建议
6.1研究结论
本文归纳概括了上市公司债务来源异质性的基本概念，首先根据债务异质性假说将上市公司的债务划分为商业信用、银行借款、公司债券以及其他债务四类，从理论推导和实证两个层面分析了异质性债务工具在降低企业第一类代理成本方面存在的明显差异，进而基于赫芬达尔指数的基本思路构造上市公司债务来源异质性指标，检验了债务来源异质性对企业第一类代理成本的影响。为了进一步明确债务来源异质性对企业第一类代理成本的影响是否在不同情况下存在区别，本文基于债权人监督的成本收益，公司内外部治理质量的角度，从企业规模、信息透明度、公司治理质量、产权性质以及市场化进程五个方面进行异质性分析。研究发现：
（1）源自于产品市场的商业信用可以显著降低上市公司第一类代理成本。商业信用产生于企业日常生产经营活动，企业与供应商频繁的业务往来与紧密关系赋予了商业信用债权人信息优势和控制能力，可以对管理层的自利行为产生一定的约束，降低企业第一类代理成本。
（2）银行借款与公司债券等金融性债务加剧了企业第一类代理成本。理论上，商业银行作为专门的金融中介机构，具有专业的信息分析与处理能力，是现代公司治理体系中的重要一环。但是我国正处于转型期，商业银行在进行资金借贷中存在大量的非市场因素，加之商业银行债权人并不直接参与上市公司的生产经营活动，信息搜集成本明显高于商业信用债权人，导致银行债权并未产生应有的治理效果。而公司债券可在资本市场上自由流通和转让，债券持有人可以通过投资组合降低自身所承担风险，缺少参与公司治理的意愿，难以产生公司治理作用。
参考文献（略）